2020年中报点评：光伏胶膜出货与毛利率持续提升，感光干膜加速成长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月07日 福斯特（603806.SH） 电气设备/电源设备 光伏胶膜出货与毛利率持续提升，感光干膜加速成长 ——福斯特（603806.SH）2020年中报点评 公司点评  事件：公司发布2020年中报，2020H1归母净利润4.56亿元，YoY +14.58% 公司发布2020年中报，2020H1实现营业收入33.76亿元，YoY +13.35%；归母净利润4.56亿元，YoY +14.58%；扣非后归母净利润4.43亿元，YoY +45.54%。上半年毛利率21.39%，YoY +1.92 pct。对应2020Q2营业收入18.67亿元，YoY +36.89%，QoQ+23.74%；归母净利润3.01亿元，YoY +65.43%，QoQ+94.61%，扣非后归母净利润2.94亿元，YoY +83.80%，QoQ +97.02%。Q2毛利率21.02%，YoY +0.42 pct，QoQ -0.83 pct。  业绩略超市场预期：胶膜出货与毛利率提升，感光干膜加速成长 上半年主要营收构成：光伏胶膜30.98亿元（占比91.8%，同比+14.83%），背板2.54亿元（占比7.5%，同比-7.64%），电子材料0.76亿元（占比2.3%，同比+192.31%）。胶膜业务营收小幅增长，主要是Q1疫情影响拖累出货，Q2出货量、单价均大幅增长。背板业务同比略有下滑，主要受价格小幅下降影响。电子材料业务（感光干膜）营收大幅增长。 毛利率方面：光伏胶膜毛利率20.85%（同比+1.64 pct）、背板毛利率21.34 %（同比+3.93 pct）、电子材料毛利率16.06 %（同比+10.26 pct）。胶膜毛利率提升来自于Q2 POE涨价（供不应求）及POE出货占比提升（双面双玻应用趋势），背板毛利率提升来自于原材料成本下降（大背景是油价下跌导致石油衍生品价格下跌，但反映到背板原材料上比胶膜原材料要早），电子材料业务走上正轨，毛利率大幅提升（单价、高端LID产品占比均有提升）。 Q2胶膜出货量2.04亿平，YoY +29.52%，QoQ +19.18%。不含税均价8.19元/平米，YoY +9.93%，QoQ+2.12%。  胶膜是光伏行业里最好的赛道，福斯特是这个赛道最强龙头 1、跟随行业增长，无技术替代风险。2、行业格局优异（单寡头市场），福斯特作为行业龙头，市占率超过55%（仍在提升）。3、产品结构优化，高毛利产品POE和白色EVA占比增加，福斯特在POE优势更突出（市占率70%）。  感光干膜有望复制胶膜成长路径，公司长期看成长为平台型公司 公司在PCB感光干膜上实现“0到1”突破，成功进入深南、景旺供应链，2.16亿平新产能加速扩产。感光干膜国产化替代趋势清晰，看好公司成为感光干膜龙头。公司拥有深厚技术积累和强大研发优势，新产品FCCL、铝塑膜等持续突破，看好公司长期成长为平台型新材料公司。  盈利预测及投资建议 考虑到胶膜上涨及双面双玻应用加速，调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润11.52（+0.97）、15.3（+0.88）、21.32（+1.91）亿元，对应2020-2022年PE估值43.1、34、23.3倍。维持“强烈推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、产品价格超预期下跌风险、感光干膜进展不及预期风险、应收账款回收风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 8,087 10,712 14,294 增长率(%) 4.9 32.6 26.8 32.5 33.4 净利润(百万元) 751 957 1,152 1,530 2,132 增长率(%) 28.4 27.4 20.4 32.8 39.3 毛利率(%) 19.7 20.4 21.5 21.9 22.8 净利率(%) 15.6 15.0 14.2 14.3 14.9 ROE(%) 13.5 14.6 15.6 17.6 20.2 EPS(摊薄/元) 0.98 1.24 1.50 1.99 2.77 P/E(倍) 66.1 51.9 43.1 32.4 23.3 P/B(倍) 8.9 7.9 6.9 5.9 4.8 强烈推荐（维持评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 市场数据 时间 2020.08.06 收盘价(元)： 64.51 一年最低/最高(元)： 33.47/73.6 总股本(亿股)： 7.7 总市值(亿元)： 496.44 流通股本(亿股)： 7.7 流通市值(亿元)： 496.44 近3月换手率： 42.38% 股价一年走势 相关报告 《光伏胶膜龙头，向平台化新材料公司迈进》2020-05-28 《疫情影响一季度销量，胶膜单价与毛利率持续提升》2020-04-23 《光伏胶膜龙头地位稳固，电子材料业务进展顺利》2020-03-23 《保持EVA龙头优势，新材料业务持续向好》2018-08-26 《EVA龙头优势将延续，新业务值得期待》2018-04-10 -3%19%41%63%85%107%129%151%2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 福斯特 沪深300 2020-08-07 福斯特 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5014 6745 7358 7788 8808 营业收入 4810 6378 8087 10712 14294 现金 494 1881 1721 1062 1864 营业成本 3864 5079 6348 8369 11039 应收票据及应收账款合计 2668 1769 2275 3081 2637 营业税金及附加 19 22 28 37 49 其他应收款 105 27 141 82 215 营业费用 87 113 143 190 253 预付账款 36 60 61 100 115 管理费用 84 98 124 164 219 存货 780 909 1202 1581 2090 研发费用 179 203 257 341 455 其他流动资产 932 2098 1957 1883 1886 财务费用 -5 -0 -17 -9 -8 非流动资产 1442 1560 2774 4125 5578 资产减值损失 103 -5 0 0 0 长期投资 14 0 0 0 0 公允价值变动收益 -0 -0 0 0 0 固定资产 1109 1083 1519 2242 3190 其他收益 319 30 72 86 104 无形资产 199 217 236 258 277 投资净收益 62 27 27 27 27 其他非流动资产 119 260 1019 1625 2110 营业利润 858 1094 1315 1749 2436 资产总计 6456 8305 10132 11913 14386 营业外收入 0 2 5 2 2 流动负债 885 862 1851 2389 3087 营业外支出 3 4 3 3 3 短期借款 15 20 18 19 18 利润总额 856 1092 1316 1748 2435 应付票据及应付账款合计 637 702 1414 1934 2482 所得税 106 137 165 220 306 其他流动负债 233 139 419 436 587 净利润 750 955 1151 1529 2129 非流动负债 15 914 850 796 747 少数股东损益 -1 -2 -1 -2 -3 长期借款 0 890 825 771 723 归属母公司净利润 751 957 1152 1530 2132 其他非流动负债 15 25 25 25 25 EBITDA 936 1202 1402 1898 2661 负债合计 900 1776 2701 3184 3835 EPS（元） 0.98 1.24 1.50 1.99 2.77 少数股东权益 2 4 3 1 -2 股本 523 523 770 770 770 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1391 1391 1182 1182 1182 成长能力 留存收益 3614 4336 5257 6480 8183 营业收入(%) 4.9 32.6 26.8 32.5 33.4 归属母公司股东权益 5554 6525 7428 8727 10553 营业利润(%) 26.8 27.5 20.1 33.1 39.2 负债和股东权益 6456 8305 10132 11913 14386 归属于母公司净利润(%) 28.4 27.4 20.4 32.8 39.3 获利能力 毛利率(%) 19.7 20.4 21.5 21.9 22.8 净利率(%) 15.6 15.0 14.2 14.3 14.9 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.5 14.6 15.6 17.6 20.2 经营活动现金流 170 435 1216 1051 2753 ROIC(%) 14.6 19.5 18.7 19.0 23.4 净利润 750 955 1151 1529 2129 偿债能力 折旧摊销 92 112 109 164 243 资产负债率(%) 13.9 21.4 26.7 26.7 26.7 财务费用 -5 -0 -17 -9 -8 净负债比率(%) -8.3 -14.5 -8.8 -0.0 -7.7 投资损失 -62 -27 -27 -27 -27 流动比率 5.7 7.8 4.0 3.3 2.9 营运资金变动 -693 -454 12 -591 433 速动比率 3.7 5.1 2.6 2.1 1.7 其他经营现金流 87 -151 -12 -14 -17 营运能力 投资活动现金流 151 -20 -1283 -1474 -1653 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 资本支出 196 165 1213 1351 1453 应收账款周转率 1.9 2.9 4.0 4.0 5.0 长期投资 0 5 0 0 0 应付账款周转率 6.5 7.6 6.0 5.0 5.0 其他投资现金流 346 151 -70 -123 -199 每股指标（元） 筹资活动现金流 -226 864 -93 -237 -298 每股收益(最新摊薄) 0.98 1.24 1.50 1.99 2.77 短期借款 15 4 -2 1 -1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.82 1.68 1.58 1.37 3.58 长期借款 0 890 -64 -54 -48 每股净资产(最新摊薄) 7.22 8.21 9.33 11.02 13.39 普通股增加 121 0 247 0 0 估值比率 资本公积增加 -121 0 -209 0 0 P/E 66.1 51.9 43.1 32.4 23.3 其他筹资现金流 -242 -30 -65 -184 -249 P/B 8.9 7.9