2020年中报点评：增长恢复，再接再厉

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月30日 汤臣倍健（300146.SZ） 食品饮料 增长恢复，再接再厉 ——汤臣倍健（300146.SZ）2020年中报点评 公司简报 ◆事件：2020年7月29日，汤臣倍健发布2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入31.25亿元，同比+5.23%；实现归母净利润9.62亿元，同比+10.96%，扣非后归母净利润9.99亿元，同比+17.76%。其中2020Q2实现营业收入16.30亿，同比+16.55%；实现净利润4.30亿，同比+20.86%。 ◆二季度恢复性增长显著。 (1)分季度来看，2020Q1/Q2分别实现营收14.95/16.30亿元，同比-4.84%/+16.55%，公司营收整体实现恢复性增长。（2）分产品来看，2020H1主品牌/健力多分别实现营收18.22/6.58亿元，同比-1.81%/+1.79%。其中2020Q2，主品牌/健力多单季实现营收9.0/3.4亿元，同比+10%/+17%，较Q1单季增速提升20.4/27.1pcts。LSG方面，国内业务渠道铺市进展顺利，2020H1实现营收0.88万元；境外业务实现营收3.04亿元，同比+12.73%，其中Q2单季同比+6.03%。（3）分渠道来看，估算2020H1国内市场线下/线上分别实现营收22.17/6.04亿元，同比-4.35%/+46.83%；2020Q2国内市场线下/线上单季同比+5%/64%，较Q1单季增速分别提升17.3/34.2pcts。进入Q3以来，随着疫情的缓解，线下渠道展业限制逐渐解除，公司线下渠道收入增速有望继续改善。 ◆线上收入占比拉低单季毛利率，下半年有望通过加大费用投放力度追赶全年经营目标。2020H1公司毛利率65.49%，同比/环比-2.52/-1.89pcts。其中，2020Q2毛利率为63.75%，同比/环比-5.14/-3.63pcts。公司单季毛利率下滑主要系线上低毛利率产品销售占比提升所致。测算2020Q2线上收入占比达到23%，同比/环比+6.9/2.8pcts。2020H1销售费用率为21.19%，同比/环比-8.0/+4.5pcts。二季度公司费用投放力度虽有所加大，但是考虑一季度由于疫情受限导致部分促销活动延后，在维持全年费用投放预算不变的判断下，我们预计公司下半年有望继续加大费用投放追赶全年经营目标进度。 ◆盈利预测、投资评级和估值：维持公司2020/21/22年营业收入预测为63.64/75.08/87.82亿元；维持公司净利润预测为12.07/14.89/17.23亿元。预测2020/21/22年EPS为0.76/0.94/1.09元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为28x/23x/20x，维持“增持”评级。 ◆风险提示：经济增速放缓压力加大，行业竞争加剧，食品安全问题。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,351 5,262 6,364 7,508 8,782 营业收入增长率 39.86% 20.94% 20.95% 17.98% 16.97% 净利润（百万元） 1,002 -356 1,207 1,489 1,723 净利润增长率 30.79% -135.51% -- 23.37% 15.67% EPS（元） 0.68 -0.22 0.76 0.94 1.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.92% -5.94% 18.21% 19.20% 19.07% P/E 32 -96 28 23 20 P/B 5.7 5.7 5.1 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年07月29日 增持（维持） 当前价：21.54元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.81 总市值(亿元)：340.55 一年最低/最高(元)：13.88/23.60 近3月换手率：89.66% 股价表现(一年) -23%-10%2%15%28%07-1910-1901-2004-20汤臣倍健沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.12 -6.48 -3.67 绝对 8.73 14.51 17.73 资料来源：Wind 相关研报 疫情扰动销售节奏，力争实现恢复性增长——汤臣倍健（300146.SZ）2020年一季报点评 ····································· 2020-04-28 产品渠道战略升级，全力以赴创新发展————汤臣倍健（300146.SZ）2019年报及2020 Q1业绩预告点评 ······································ 2020-03-14 2020-07-30 汤臣倍健 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,351 5,262 6,364 7,508 8,782 营业成本 1,407 1,801 2,047 2,351 2,769 折旧和摊销 147 249 189 199 212 税金及附加 63 59 71 84 98 销售费用 1,280 1,650 1,977 2,374 2,821 管理费用 401 430 687 748 843 研发费用 103 126 191 225 263 财务费用 -21 11 6 -9 -19 投资收益 48 18 50 50 50 营业利润 1,103 -465 1,401 1,849 2,129 利润总额 1,129 -425 1,441 1,862 2,154 所得税 221 -10 233 372 431 净利润 908 -415 1,207 1,489 1,723 少数股东损益 -94 -59 0 0 0 归属母公司净利润 1,002 -356 1,207 1,489 1,723 EPS(按最新股本计) 0.68 -0.22 0.76 0.94 1.09 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,349 1,537 935 1,521 1,730 净利润 1,002 -356 1,207 1,489 1,723 折旧摊销 147 249 189 199 212 净营运资金增加 795 -632 820 542 624 其他 -595 2,276 -1,282 -709 -829 投资活动产生现金流 -4,041 -249 1,016 -395 -400 净资本支出 -250 -332 -286 -370 -400 长期投资变化 250 171 0 0 0 其他资产变化 -4,041 -89 1,301 -25 0 融资活动现金流 1,744 -1,265 -729 -353 -427 股本变化 0 114 0 0 0 债务净变化 1,051 -490 -153 0 0 无息负债变化 870 -13 -52 245 289 净现金流 -929 24 1,221 773 902 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 9,790 8,331 8,763 10,135 11,701 货币资金 1,813 1,822 3,043 3,816 4,718 交易性金融资产 0 690 0 0 0 应收帐款 221 114 318 375 439 应收票据 27 0 38 45 53 其他应收款（合计） 32 8 59 63 66 存货 671 742 901 1,038 1,226 其他流动资产 1,114 356 466 580 708 流动资产合计 4,096 3,808 4,891 5,993 7,299 其他权益工具 0 317 317 317 317 长期股权投资 250 171 91 111 131 固定资产 658 828 862 930 1,022 在建工程 62 121 233 343 441 无形资产 1,563 868 828 793 761 商誉 2,166 1,184 1,184 1,184 1,184 其他非流动资产 19 36 49 49 49 非流动资产合计 5,695 4,523 3,872 4,142 4,402 总负债 2,902 2,399 2,194 2,439 2,728 短期借款 158 44 0 0 0 应付账款 339 339 512 588 692 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 331 515 382 450 527 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,491 1,757 1,776 2,020 2,310 长期借款 893 308 308 308 308 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 112 111 111 111 111 非流动负债合计 1,411 642 418 418 418 股东权益 6,888 5,931 6,569 7,696 8,972 股本 1,469 1,582 1,582 1,582 1,582 公积金 2,485 3,680 3,800 3,949 4,004 未分配利润 1,727 692 1,209 2,187 3,408 归属母公司权益 5,592 5,992 6,630 7,757 9,033 少数股东权益 1,296 -61 -61 -61 -61 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 67.7% 65.8% 67.8% 68.7% 68.5% EBITDA率 27.2% 61.8% 26.3% 25.7% 25.2% EBIT率 23.8% 57.0% 23.3% 23.0% 22.8% 税前净利润率 25.9% -8.1% 22.6% 24.8% 24.5% 归母净利润率 23.0% -6.8% 19.0% 19.8% 19.6% ROA 9.3% -5.0% 13.8% 14.7% 14.7% ROE（摊薄） 17.9% -5.9% 18.2% 19.2% 19.1% 经营性ROIC 12.6% 59.4% 22.5% 20.8% 21.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 30% 29% 25% 24% 23% 流动比率 2.75 2.17 2.75 2.97 3.16 速动比率 2.30 1.74 2.25 2.4