2020年中报点评：q2恢复正增长，高端定位保障利润空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 比音勒芬(002832) 增持 2020年中报点评 （维持评级） 服装II 2020年08月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 524/341 总市值/流通(百万元) 8,715/5,676 上证综指/深圳成指 3,381/13,478 12个月最高/最低(元) 29.03/11.82 相关研究报告： 《比音勒芬-002832-2019年年报点评：业绩符合预期，静候消费复苏》 ——2020-04-19 《比音勒芬-002832-2019年三季报点评：Q3业绩持续亮眼，内生外延彰显优质赛道潜力》 ——2019-10-21 《比音勒芬-002832-2019年半年报点评：内生持续稳健高增长，身处优质赛道潜力不断释放》 ——2019-08-26 《比音勒芬-002832-2018年报&19年一季报点评：业绩保持亮眼高增长，内外兼修强化品牌优势》 ——2019-04-22 《比音勒芬-002832-2018年业绩快报点评：业绩逆势表现亮眼，品牌龙头优势凸显》 ——2019-02-20 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q2恢复正增长，高端定位保障利润空间  Q2业绩恢复增长，利润率影响可控 2020上半年，公司收入7.66亿元，-9.36%，Q1/Q2分别同比-22.34%/+7.03%，Q2收入恢复正增长；净利润1.61亿元，-7.26%，Q1/Q2同比-25.27%/+45.92%，利润恢复正增长。毛利率64.85%，-2.61%，Q1/Q2毛利率分别同比-3.70%/-2.63%，Q2收入降幅环比收窄；净利率为21.04%，同增0.48%，Q1/Q2净利率分别同比-1.04%/+4.28%，Q2利润恢复正增长。销售/管理/财务/研发费用率同比-1.11/-1.14 /-0.10/+0.31p.p.。疫情期间公司的库存周转天数增加46天至446天，但绝大部分库存的库龄均在两年以内，将通过奥莱店以4~6折清理，仍有一定的利润空间。  疫情期间升级线下渠道，线上会员系统显优势 线下方面，公司主要通过优化店铺位置、增加奥莱店、数字化赋能的方式升级渠道结构与消费者购物体验，为经济复苏后的快速增长蓄力。线上方面，公司的会员体系显出优势。2020年2月，公司通过四场8天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元，会员转化成交率达40%， 其中新客销售占比超四成，直播带货成效显著。2020年“618电商季”期间线上销售业绩同比上涨超10倍，坚定公司布局新零售的信心。  风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新品牌发展不及预期；3.存货跌价准备计提比例大幅提升；4.市场的系统性风险。  投资建议：疫后复苏趋势向好，高端定位保障利润空间 疫情影响下，公司存货处理对利润影响可控，而长期开店空间仍较大。考虑疫情折扣影响，我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润增长0.9%/34.6%/20.6%，EPS分别为0.78/1.05/1.27元，合理估值区间21-22元（21年PE20x-21x），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,826 2,032 2,507 2,961 (+/-%) 23.7% 11.3% 23.4% 18.1% 净利润(百万元) 407 410 552 666 (+/-%) 39.1% 0.9% 34.6% 20.6% 摊薄每股收益(元) 1.32 0.78 1.05 1.27 EBIT Margin 29.4% 26.4% 26.0% 26.2% 净资产收益率(ROE) 20.8% 17.6% 20.4% 20.9% 市盈率(PE) 14.5 24.4 18.1 15.0 EV/EBITDA 11.8 18.5 15.5 13.2 市净率(PB) 3.00 4.30 3.68 3.14 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证指数比音勒芬 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩快速恢复，利润有所改善 收入利润恢复正增长。2020上半年，公司实现收入7.66亿元，同减9.36%，其中Q1/Q2分别同比-22.34%/+7.03%，Q2收入恢复正增长；净利润1.61亿元，同减7.26%，其中Q1/Q2同比-25.27%/+45.92%，利润恢复正增长。 图1：2017-2020H1年公司半年度营业收入与变化情况 图2：2017-2020H1 年公司归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 利润有所改善，费用维持稳定。 上半年，公司的毛利率为64.85%，同减2.61%，Q1/Q2毛利率分别同比-3.70%/-2.63%，Q2收入降幅环比收窄；净利率为21.04%，同增0.48%，Q1/Q2净利率分别同比-1.04%/+4.28%，Q2利润恢复正增长。公司的费用率处于相对稳定的水平。销售费用占比29.64%，同减1.11 p.p.，主要是由于新冠疫情控制费用所致；管理费用占比11.17%，同减1.14 p.p.，主要是由于上期发生股权激励费用所致；财务费用占比-0.17%，同减0.10 p.p.，主要是本期确认可转债实际利息支出所致；研发费用占比3.79%，同增0.31 p.p.。 图3：2017-2020H1 年公司利润率水平 图4：2017-2020H1 年公司费用率水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 受疫情影响，营运资金周转变慢。 公司上半年的ROE为8.00%，同减2.09%；ROA为5.67%，同减2.25%。平均存货周转天数为446天，同增46天，公司库存的库龄绝大部分在两年以内，主要将通过奥莱店进行销售，折扣在4~6折之间，仍有利润空间；平均应收周转天数为30天，同增5天；平均应付周转天数为51天，同增17天。公司的资产负债率为36.2%，同增12.12p.p.，主要是由于公司于2020年6月发行了6.89亿元的可转债。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618202017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1营业收入（亿元，左）YoY（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123452017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1归母净利润（亿元，左）YoY（右）63.1%65.4%63.8%63.3%67.5%67.8%64.9%17.0%17.1%18.1%19.8%20.6%22.3%21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1毛利率归母净利率30.6%32.6%29.3%29.7%30.7%30.0%29.6%9.7%11.2%10.0%10.4%12.3%10.7%11.2%-0.9%-0.9%-0.7%-0.5%-0.3%-0.3%-0.2%3.1%3.5%3.2%3.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1销售费用管理费用财务费用研发费用 pQsRnOqNzRzQ7NdNaQpNmMmOoOjMnNwOiNnPtP9PrRxPMYpNmPvPtPxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：2017-2020H1年公司ROE水平 图6：2017-2020H1年公司平均周转天数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：2017-2020H1 公司资产负债率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 疫情期间升级线下渠道，线上会员系统显优势 疫情加速了公司的渠道升级和线上下的融合。公司主要通过优化店铺位置、增加奥莱店、数字化赋能的方式升级渠道结构与消费者购物体验。具体来看： 1）优化店铺位置：公司的线下渠道主要覆盖全国高端百货商场、购物中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场。疫情期间公司通过“调位置、扩面积”占据百货商场的核心位置，积极布局，以待疫情过后的经济复苏为企业带来新的业绩增长。截至2020年6月30日，公司营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等，公司拥有909个终端销售门店，较2019年末净增长15家，其中直营店铺数量452家，加盟店铺数量457家。 2）奥莱店数量逐年稳定增长：奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力，因此一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣集中在4-6折，仍有较大的利润空间。 6.2%12.5%8.4%17.9%10.1%20.8%8.0%5.5%11.2%6.9%15.2%7.9%17.5%5.7%0%5%10%15%20%25%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1ROEROA446 30 51 0501001502002503003504004505002017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1存货应收应付15.1%16.7%19.0%23.1%24.1%22.4%36.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 3）数字化赋能提升购物体验：公司对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级，引入智能化设备，通过数字化赋能，为消费者提供更加优质的购物体验，有效提升现有营销网络的单店坪效和盈利能力。 图8：比音勒芬全渠道覆盖 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 “产品创新+VIP会员管理”，疫情期间显出优势。报告期内，公司结合美国航天航空局(NASA)研发的Outlast ®技术,推出可达到最佳温度调节功能的Outlast空调纤维系列。公司从2019年开始关注私域流量运营，并通过