签署并购意向协议点评：拟收购短视频营销公司上海微祥，促进业务协同、发展新零售业务

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月20日 比音勒芬（002832.SZ） 纺织和服装 拟收购短视频营销公司上海微祥，促进业务协同、发展新零售业务 ——比音勒芬（002832.SZ）签署并购意向协议点评 公司简报 买入（维持） 当前价：19.21元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：100.67 一年最低/最高(元)：10.25/20.20 近3月换手率：78.72% 股价表现(一年) -32%-17%-2%13%28%07-1910-1901-2004-20比音勒芬沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.41 56.86 14.96 绝对 26.29 75.23 34.31 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响短期业绩，布局新零售强化长期增长动力——比音勒芬（002832.SZ）2020年一季报点评 ·································· 2020-05-01 主品牌内生外延高质量增长，时尚运动服饰龙头业绩亮眼——比音勒芬（002832.SZ）2019年年报点评 ·································· 2020-04-20 业绩符合预期，多管齐下推动收入增长——比音勒芬（002832.SZ）2019年业绩快报点评 ·································· 2020-02-27 ◆事件：公司公告拟现金4亿元收购上海微祥，PE估值10倍 公司公告签署并购意向协议，拟以现金方式收购上海微祥网络科技有限公司（简称“上海微祥”或“目标公司”）100%股权，交易对方为江西微传网络科技有限公司（简称“江西微传”），目标公司估值拟参照其2020年预测的归属于母公司股东的扣除非经常性损益前后孰低后的净利润4000万元，总估值约为人民币4亿元、对应PE估值为10倍。 目标公司承诺在2020-2022年内实现的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别不低于4000万元、5000万元、6000万元。交易其他条款：1）目标公司核心业务团队承诺至少在股权过户完成后5年内继续任职；2）江西微传关联公司旗下与京东合作的多米粒在内的电商业务置入目标公司系各方签署正式《股权转让协议》的前置条件。 交易完成后目标公司将改选董事会、设3名董事，其中公司委派2名、目标公司高管团队委派1名。目标公司董事长、法定代表人由公司委派，总经理由目标公司高管团队人选担任，目标公司的财务总监及至少一名副总经理由公司委派的人员担任。目标公司将作为公司的子公司，按照公司要求规范治理，并为公司培训一定数量的业务人员。 ◆目标公司：短视频专业营销机构 上海微祥系新三板挂牌公司微传播（北京）网络科技股份有限公司（证券简称：微传播，证券代码：430193）旗下企业，微传播是专注于提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案的企业，拥有基于腾讯系、新浪系社交信息群落的社交电商专业团队。2019年微传播营业收入4.65亿元、归母净利润9609万元。 上海微祥2016年11月成立，是一家国内领先的短视频专业营销机构，凭借自媒体和短视频推广的数据积累，以及在快手、抖音等平台内容制作、传播、引流等方面的服务优势，结合MCN服务团队专业的营销策略，为客户在短视频自媒体、社交自媒体等载体上提供优质的视频内容制作、发行、推广服务。根据微传播年度报告，上海微祥2017年营业收入6257万元、净利润-113万元，2018~2019年对微传播的净利润影响均不到10%（即不到1000万元）、利润规模不大。 ◆收购意义：实现业务协同、推进新零售业务布局 1）提升公司电商运营能力，促进威尼斯品牌快速培育做大。若本次交易顺利开展，微传播旗下与京东合作的多米粒电商平台与公司开展直播电商相关业务，借助目标公司平台大数据基础，以及多年自媒体、短视频和直播推广的优势，实现公司旗下CARNAVAL DE VENISE（即威尼斯狂欢节）品牌与线上渠道的快速连接，加强品牌推广和线上销售。 2020-07-20 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）切入景气度高的短视频领域，拓宽业务范围、多元化发展。通过本次交易，公司将切入短视频内容服务及社交电商业务，深入布局短视频领域，筹备搭建包括直播电商在内的新零售电商业务。 总体而言，本次并购有利于公司更好地优化整体资源配置，与公司品牌营销发挥协同效应，符合公司进一步聚焦新零售业务的发展战略，同时将可为公司输入优秀的电商营销人才队伍，提高公司的线上业务规模及盈利水平。 ◆主业顺利恢复中，本次收购将提升公司综合竞争力，维持“买入”评级 2020年短视频营销、直播电商爆红，公司威尼斯品牌正处于培育中，通过新兴热门营销渠道孵化是事半功倍之道。其次，公司总体品牌定位较高（主品牌轻奢，威尼斯中高端、更年轻化），目前仍以线下渠道为主、线上占比较小，通过本次收购也将强化公司线上业务布局，提升多渠道经营能力、促进线上线下融合，满足消费者更多方位的需求、吸引更多偏好线上渠道和社交电商形式的年轻消费者，提升公司综合竞争力。再者，公司切入短视频营销领域，乘短视频行业快速发展之东风，业务多样性得以丰富、扩大想象空间、提高总体成长性。 公司定位中高端运动休闲细分市场、定位精准、竞争环境相对较好，并可分享运动服饰行业景气发展红利。另外公司近年来增长来自于外延和内生并行，主品牌开店空间仍较大、副品牌威尼斯增长潜力强。2020年疫情影响背景下，公司复苏明显快于行业，预计单二季度收入和利润增长转正。 财务方面，本次交易虽然会占用公司4亿元左右现金，但公司2020年3月末账上现金4.34亿元、7月完成发行6.89亿元可转债，经营活动现金流持续健康，资金压力较小。 本次交易尚未完成，我们暂维持2020~2022年盈利预测，按最新转增后股本EPS为0.90/1.13/1.39元，对应20年PE21倍，维持“买入”评级。 ◆ 风险提示：收购进展不及预期、终端消费疲软、电商行业竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,476 1,826 2,038 2,486 3,003 营业收入增长率 39.96% 23.70% 11.66% 21.98% 20.79% 净利润（百万元） 292 407 470 592 729 净利润增长率 62.16% 39.13% 15.61% 25.96% 23.19% EPS（元） 0.56 0.78 0.90 1.13 1.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.95% 20.77% 20.68% 21.73% 22.26% P/E 34 25 21 17 14 P/B 2.1 3.0 4.4 3.7 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月17日 2020-07-20 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,476 1,826 2,038 2,486 3,003 营业成本 542 588 654 797 959 折旧和摊销 6 10 14 17 18 税金及附加 15 17 19 23 27 销售费用 438 548 603 726 865 管理费用 108 136 151 179 210 研发费用 46 59 65 80 96 财务费用 -7 -6 -9 -8 -8 投资收益 14 17 17 17 17 营业利润 337 473 551 692 856 利润总额 344 472 553 697 858 所得税 51 65 83 104 129 净利润 292 407 470 592 729 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 292 407 470 592 729 EPS(按最新股本计) 0.56 0.78 0.90 1.13 1.39 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 171 333 354 233 395 净利润 292 407 470 592 729 折旧摊销 6 10 14 17 18 净营运资金增加 335 263 169 486 483 其他 -462 -346 -299 -862 -835 投资活动产生现金流 -216 -309 -77 -58 -23 净资本支出 -105 -226 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -111 -83 -17 -8 17 融资活动现金流 -136 -82 -137 -44 -217 股本变化 75 127 216 0 0 债务净变化 0 0 0 71 -68 无息负债变化 201 76 116 222 266 净现金流 -181 -58 140 130 155 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,119 2,524 2,957 3,700 4,450 货币资金 543 475 616 746 901 交易性金融资产 60 0 0 0 0 应收帐款 104 141 115 139 168 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 0 61 75 90 存货 622 674 731 963 1,201 其他流动资产 350 524 630 854 1,113 流动资产合计 1,813 1,899 2,251 2,936 3,664 其他权益工具 0 99 99 99 99 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 9 0 16 31 47 在建工程 102 0 3 5 7 无形资产 112 114 140 155 158 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2 264 298 298 298 非流动资产合计 307 626 706 764 786 总负债 490 566 682 975 1,173 短期借款 0 0 0 71 3 应付账款 63 87 98 64 77 应付票据 96 68 78 96 115 预收账款 181 155 183 298 360 其他流动负债 51 126 175 282 412 流动负债合计 479 535 642 917 1,094 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 10 30 39 56 77 非流动负债合计 11 31 41 58 79 股东权益 1,629 1,958 2,274 2,725 3,277 股本 181 308 524 524 524 公积金 640 576 407 466 489 未分配