非银金融行业银保监会《关于优化保险公司权益类资产配置监管的通知》点评：险资权益比例上限加大，利好长期收益

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月19日 非银金融 险资权益比例上限加大，利好长期收益 ——银保监会《关于优化保险公司权益类资产配置监管的通知》点评 行业动态 ◆事件：2020年7月17日，银保监会制定了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》规定“设置差异化的权益类资产投资监管比例。根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可占上季末总资产的45%”。 ◆点评：保险资金权益类投资包括股票、股票证券类基金和长期股权投资这三类，我们认为伴随着权益类资产配置监管上限的放开，以及2020年7月15日国务院常务会议上提到的“放开险资财务性股权类投资行业限制”的规定，险资长期股权投资占比会增加，有助于险企拉长资产久期，提高长期投资收益率。 ◆对标海外，保险资金权益类投资发展空间大 截至2019年底，平安/国寿/新华/太保/人保，权益类投资占比分别为15%/17%/10%/13%/23%，均低于监管30%-35%的上限。反观美国，由于国债利率长期走低，险企愿意增加波动性较大的股票资产配置比例，2018年美国寿险行业股票占比达到29%。我们认为虽然放开了险资权益类资产配置比例的上限，但考虑到国内保险产品并没有很好地将储蓄和保障功能分离，保险机构为了经营稳健，短期内并不会大幅提高股票和基金的配置比例。 ◆加码长期股权投资，降低利润波动性，拉长资产久期 长期股权投资的核算方法相比公允价值计量有助于降低保险公司当年净利润的波动性。以2018年率先实行IFRS-9的中国平安为例，自新会计准则实施以后，平安长期股权投资占投资资产比例迅速提升。老龄化+利率下行的背景下，久期错配导致寿险公司投资端的压力加大。因此放开险企财务性投资的行业限制，将有助于险企拉长资产久期，降低保险公司短期利润的波动性，并提高长期资本回报率。 ◆放开股权投资行业限制，长期投资收益率有望显著提升 放开保险公司财务性股权投资行业限制，一方面可以为国内初创企业提供长期资本，从而解决国内中小微企业、民营企业融资难、融资贵的问题；另一方面，由于保险公司负债端久期长于资产端久期的原因，参与私募股权和创业投资可以拉长资产久期，并显著提高长期投资收益率，从而有效地缓解利差损问题。 ◆投资建议：头部险企拥有较完善的风控团队、较专业的投资团队，有望更积极地采取先进投资策略，尽快扩展投资范围，稳步提升总投资收益率。我们认为，此次投资端权益政策利好叠加前期衍生品投资放开，未来险企投资端超预期可能性加大。 ◆风险提示：险资投资收益不确定性加大。 增持（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 郑君怡 010-56513153 zhengjy@ebscn.com 行业指数表现(一年) 资料来源：Wind 相关研报 厚积薄发，拐点将至——保险行业2020年下半年投资策略报告......2020-06-14 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%19/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/07保险II(申万) 沪深300 2020-07-19 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、对标海外，保险资金权益类投资发展空间巨大 2020年7月17日，中国银保监会办公厅发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，《通知》明确八档权益类资产监管比例，最高可达上季末总资产的45%。 截至2019年底，平安/国寿/新华/太保/人保，权益类投资（股票、基金和长期股权投资）占投资资产比重分别为15%/17%/10%/13%/23%，均低于监管30%-35%的上限。反观美国，由于大部分保险产品能够有效地将保障和投资功能分离，且使得寿险公司愿意提高波动性较大的权益性资产配置比例，2018年美国寿险行业股票资产占比达到29%。 因此我们认为虽然放开了险资权益类资产配置比例的上限，但考虑到部分国内保险产品并没有很好地将储蓄和保障功能分离，保险机构为了经营稳健，短期内并不会大幅提高股票和基金的配置比例。 1.1、国内保险机构投资权益资产比重远低于监管上限 2020年7月17日，中国银保监会办公厅发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，通知设置了差异化的权益类资产投资监管比例，根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可达上季末总资产的45%。 表1：保险公司权益类资产配置比例规定 序号 上季末综合偿付能力充足率x的范围 权益类资产配置比例 1 x＜100% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的10% 2 100%≤x＜150% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的20% 3 150%≤x＜200% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的25% 4 200%≤x＜250% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的30% 5 250%≤x＜300% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的35% 6 300%≤x＜350% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的40% 7 X≥350% 权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45% 资料来源：银保监会官网 目前，保险资金权益类资产配置较为稳健。截至2020年一季度末，保险公司权益类资产余额为4.38万亿元，占保险资金运用余额的22.57%，其中长期股权投资1.95万亿元，占比10.05%；股票1.54万亿元，占比7.95%；股票型及混合型基金0.54万亿元，占比2.76%。 oPtMmNsRmOoRmOnOtPrRsOaQaOaQtRqQtRmMkPoOpQlOpNrR8OqQzRwMtPwOvPmNqM2020-07-19 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：国内保险资金运用余额资产配置情况（截至2020年6月） 资料来源：wind 备注：其他投资包含了长期股权投资 根据2020年一季度披露的偿付能力充足率数据，人保财险权益资产配置比例上限可达40%，较2017年保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》规定的30%提高10个百分点。平安寿险配置比例上限为30%，其余上市保险机构权益配置上限均为35%。 图2：各大保险机构综合偿付能力及对应权益资产配置比例上限情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 权益类投资主要包括：股票、股票型及混合型基金、长期股权投资这三个范围。目前五家上市保险公司权益类资产配置在15%~23%之间，均低于此前30%的监管上限，也低于本次新提升的监管上限35%。截至2019年底，五大上市保险公司平安/国寿/新华/太保/人保，权益类投资占投资资产比重分别为15%/17%/10%/13%/23%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04银行存款 债券投资 股票和证券投资 其他投资 35% 30% 35% 35% 35% 40% 35% 35% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%50%100%150%200%250%300%350%中国人寿 平安寿险 平安产险 太保寿险 太保产险 人保财险 人保寿险 新华保险 综合偿付能力充足率 对应权益资产配置比例上限 2020-07-19 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图3：五大上市保险公司权益类资产配置比例（2019） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2、2018年股票投资占美国寿险行业资产配置的29% 2018年美国寿险行业整体股票投资占投资资产的29%，远远高于中国。美国寿险行业资产端分为一般账户（General Account）和独立账户（Separate Account），前者主要为除投连险以外的寿险产品，后者为投连险的单独账户，独立账户的资产风险由投保人独自承担，因此高风险资产占比较高。美国的寿险资产将保障和储蓄功能分离，使得保险公司愿意增加波动性较大的股票资产配置比例。而国内保险公司大部分产品的保障功能和储蓄功能捆绑在一起，导致保险产品真实的负债成本难以度量，保险公司由于需要承担较大投资风险，导致没有动力提高股票和基金的比重。 图4：美国寿险行业整体资产配置情况 资料来源：NAIC 9% 8% 6% 7% 5% 2% 3% 2% 6% 6% 4% 6% 1% 1% 12% 0%5%10%15%20%25%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 股票 基金 长期股权投资 28% 30% 28% 30% 33% 32% 31% 30% 31% 29% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018BondsStocksMorgagesReal estatePolicy loansMiscellaneous 2020-07-19 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图5：美国寿险独立账户资产配置情况 图6：美国寿险一般账户资产配置情况 资料来源：NAIC 资料来源：NAIC 我们认为尽管银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，并放开了险资权益类资产配置比例的上限，但考虑到国内部分保险产品并没有很好地将储蓄和保障功能分离，国内保险机构为了稳健经营，短期内并不会大幅提高股票和股票及混合基金的配置比例，但长期股权投资的配置比例可能会有相应的上升。 此外《通知》还指出，针对以往出现的盲目投资、投资冲动带来的过度投资、频繁举牌等不理性行为，在现有集中度指标基础上，进一步规定保险公司投资单一上市公司股票的股份总数，不得超过该上市公司总股本的10%，除银保监会另有规定或银保监会批准的除外。在此之前，2017/2018/2019年，上市险企举牌案例各有7/10/8次，2020年至今已达16次。 表2：五大上市保险公司历史举牌汇总表 日期 举牌保险公司 被举牌上市公司 股票代码 最新持股比例 2017/2/3 中国人寿 申万宏源 000166.SZ 0.99% 2017/4/12 京能电力 600578.SH 10.83% 2017/8/22 中国联通 600050.SH 10.30% 2019/6/25 万达信息 300168.SZ 18.17% 2020/2/24 农业银行 1288.HK 5.10% 2020/3/20 广核电力 1816.HK 10.05% 2016/3/30 平安人寿 久远银海 002777.SZ 5.63% 2016/6/15 碧桂园 2007.HK 8.93% 2016/10/27 上海家化 600315.SH 49.87% 2017/7/31 汇丰控股 0005.HK 7.01% 2018/3/21 中国中药 0570.HK 12.00% 2018/7/12 华夏幸福 600340.SH 25.02% 2018/7/12 中国金茂 0817.HK 14.43% 2019/12/4 太保人寿 上海临港 60084