锦浪科技首次覆盖报告：后疫情时期叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月17日 锦浪科技（300763.SZ） 电气设备/电源设备 后疫情时期叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头 ——锦浪科技首次覆盖报告 公司深度 ⚫ 组串式逆变器新贵，新品1500V 255kW超大功率组串式逆变器适配大功率双面组件，产品从2G迭代到5G，应用场景广泛。公司成立于2005年，是一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。产品广泛应用于住宅型屋顶、工商业屋顶和地面光伏电站，凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，累计装机超15GW。 ⚫ 逆变器行业空间广阔：“光伏行业增长+替换需求”双轮驱动，预计2025年全球逆变器市场将达到180亿美元。根据BNEF数据显示，2011-2019年全球新增光伏装机量CAGR为19.4%，2019年全球光伏装机量达到120GW，其中分布式光伏34.1GW,占比28.4%。预计2025年光伏新增装机量可达到205GW，其中分布式预计新增64GW，占比31.2%。组串式逆变器受益于分布式蓬勃发展，行业渗透率有望进一步提升。 ⚫ 行业产品结构变化：组串式替代集中式大势所趋。近年来组串式逆变器由于具备MPPT跟踪功能，可以提供更好的灵活性，成本逐渐接近集中式逆变器等原因，组串式逆变器得到越来越多业主的青睐。根据CPIA数据，2017年组串式逆变器出货首次超过集中式逆变器，2019年组串式逆变器市场占有率为59.04%，为占比最大的逆变器品种。未来随着组串式逆变器在大型地面电站的广泛应用，市场占比将进一步提升。 ⚫ 公司市场渗透率提升：全球化布局，力争成为全球组串式逆变器龙头。 公司布局全球化，海外市场带来高盈利。下游绑定Sunrun、Segen、浙江正泰等客户，产品遍及全球100多个国家和地区。公司现金管理出色，财务结构稳健，ROE维持在40%远超同业。未来公司将进一步切入大型地面电站市场，同时布局发力储能逆变器业务，预计2020年公司全球市占率达到8%。 ⚫ 首次覆盖给予“推荐”评级 预计公司2020-2022年营业收入分别为19.38、27.98、36.42亿元，同比分别增长70.1%、44.4%、30.2%，归母净利润2.85、4.38、5.80亿元，同比增长125.0%、53.8%、32.5%，对应EPS分别为2.06、3.17、4.20。公司2021年PE估值28~33倍，对应股价88.8~104.61元。首次覆盖给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：光伏需求不及预期风险，国内外政策变化，超预期的技术变革 财务摘要和估值指标（2020.7.16） 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 831 1,139 1,938 2,798 3,642 增长率(%) 1.0 37.0 70.1 44.4 30.2 净利润(百万元) 118 127 285 438 580 增长率(%) 0.2 7.2 125.0 53.8 32.5 毛利率(%) 34.1 34.6 36.4 35.6 35.8 净利率(%) 14.2 11.1 14.7 15.7 15.9 ROE(%) 33.7 14.6 24.7 28.0 27.1 EPS(摊薄/元) 0.85 0.92 2.06 3.17 4.20 P/E(倍) 95.8 89.4 39.7 25.8 19.5 P/B(倍) 32.3 13.0 9.8 7.2 5.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为2020年7月16日 推荐（首次评级） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 市场数据 时间 2020.07.16 收盘价(元)： 70.38 一年最低/最高(元)： 34.72/85.42 总股本(亿股)： 1.38 总市值(亿元)： 97.28 流通股本(亿股)： 0.55 流通市值(亿元)： 38.75 近3月换手率： 391.83% 股价一年走势 相关报告 《Sunrun拟收购Vivint Solar,关注户用光伏大蓝海》2020-07-08 《竞价项目规模超预期，关注光伏需求提升》2020-06-28 《美股Ten bagger：SolarEdge和Enphase对国内逆变器行业启示》2020-06-23 -10%28%66%104%142%180%218%256%2019/072019/102020/012020/042020/07锦浪科技沪深300 2020-07-17 锦浪科技 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 （1）逆变器业务：考虑光伏行业蓬勃发展叠加逆变器替换需求，以及公司行业渗透率的提高，假设公司逆变器销量2020/2021/2022年分别达到7.5/11.24/14.7GW，假设逆变器平均价格逐年下降，2020/2021/2022年平均单瓦价格分别为0.249/0.242/0.238元/W, 预计公司2020/2021/2022年逆变器业务营收分别18.70/ 27.20 /35.50亿元。 （2）其他业务：基于公司未来加码布局储能逆变器，同时推广配合海外市场消防要求发展逆变器快速关断开关业务，假设公司其他业务营收2020/2021/2022年分别为0.68/0.78/0.92亿元。 （3）锦浪科技是中小组串式逆变器龙头，高毛利海外市场布局较早，未来产能预期扩张迅速，业绩有较快增长，应享受较高溢价。 综合以上，我们认为当前时点应当给予公司28~33倍PE，预计2021年EPS 3.17，对应股价88.4~104.61元。 首次覆盖给予“推荐”评级。 我们与市场的观点的差异 （1）传统观点认为，如果采用双面组件的话，优先选择集中式逆变器，集中式逆变器与跟踪系统、双面组件、大尺寸组件等匹配时，适应性更强。组串逆变器解决了因外接端子参数限制导致不匹配的情况，我们认为组串式渗透率未来将进一步提升。 （2）未来随着各国对光伏安全性能要求的不断提高，AFCI（电弧故障断路器）功能将成为行业标配。组件级别控制的逆变器，如功率优化器、微型逆变器将成为行业主流，锦浪目前推出“组串+关断器”作为过渡政策。 股价上涨的催化因素 （1）行业趋势向好，空间广阔：受益于全球光伏市场蓬勃发展，叠加逆变器替换需求，2025年预计全球逆变器市场空间将达到180亿美元。 （2）行业产品结构变化，组串式替代集中式大势所趋：组串式逆变器具备MPPT跟踪技术，有更好的灵活性，成本不断接近集中式逆变器，同时逐步与高功率双面组匹配，公司组串式逆变器产品渗透率将进一步提升。 （3）公司渗透率不断提升：公司研发能力卓越，海外渠道布局较早，现金管理出色，财务结构稳健，ROE维持在40%远超同业。未来发力布局储能逆变器，2020年全球目标市占率8%。 投资风险 光伏需求不及预期风险，国内外政策变化，超预期的技术变革 2020-07-17 锦浪科技 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 后疫情叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头 ............................................................................................... 5 1.1、 抓住国内外疫情时间差“浪”，一季度归母净利润大增7.6倍 ......................................................................... 6 1.2、 专注于组串式逆变器，海外市场抬升整体毛利率 ............................................................................................ 7 1.3、 研发实力雄厚，产品从2G系列迭代到5G系列 .............................................................................................. 9 1.4、 新品1500V 255kW超大功率组串式逆变器适配大功率双面组件 ................................................................ 10 2、 全球光伏市场蓬勃发展，组串式渗透率不断提升 ..................................................................................................... 11 2.1、 “光伏行业增长+替换需求”双轮驱动，预计2025年全球逆变器市场空间将达到180亿美元。 .............. 11 2.1.1、 全球分布式市场蓬勃发展，2025年预计分布式新增装机64GW ...................................................... 11 2.1.2、 逆变器替换需求逐步释放，预计2025年替换需求可达45GW ......................................................... 12 2.2、 行业产品结构从集中式转向组串式，市场渗透率不断提升 .......................................................................... 12 2.2.1、 中期：组串式逆变器替代集中式逆变器趋势明显 .............................................................................. 12 2.2.2、 长期：具备AFCI（电弧故障断路器）功能将成为行业标配 ............................................................ 14 3、 布局未来“浪”，力争全球组串式逆变器龙头 ............................................................................................................. 14 3.1、 公司上下游供需结构稳定 ................................................................................................................................. 14 3.1.1、 上游：核心原材料为IGBT半导体元器件、IC半导体集成电路材料 .............................................. 14 3.1.2、 下游：锦浪大客户Sunrun收购Vivint Solar再添利好 ....................................................................... 15 3.2、 高毛利，高ROE不断巩固行业地位 ............................................................................................................... 16 3.3、 借中国“智”造东风，锦浪20kW以