首次覆盖：乘风渡蓝海，逐浪立潮头

乘风渡蓝海，逐浪立潮头 证券研究报告|食品饮料 增持(首次) ——立高食品（300973）首次覆盖 2022年09月01日 报告关键要素： 立高食品以烘焙食品原料起家，现以冷冻烘焙食品为经营核心，公司深 耕行业二十余载，目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料巨头之一。预计2025年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料行业规模将达到302/1005亿，2021-2025年的CAGR分别为28.44%/7.99%，市场发展潜力大。公司冷冻烘焙食品目前拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，持续为公司创造营收。公司具备研发&产品&渠道&规模&产业链优势，盈利能力较强，作为冷冻烘焙食品龙头，未来成长空间广阔。 基础数据 总股本（百万股）169.34 流通A股（百万股）71.05 收盘价（元）83.17 总市值（亿元）140.84 流通A股市值（亿元）59.09 个股相对沪深300指数表现 立高食品沪深300 投资要点: 公司组织架构和业务板块清晰，具有较强的盈利能力。三大业务板块保 持独立性，立高母公司专注于奶油和水果制品业务，子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品业务，子公司昊道专注于酱料业务。公司营收/归母净利润2017-2021年的CAGR分别为31.02%/59.25%，近年来业绩保持较好的增长态势。公司先后实施多轮激励计划，包括“超额业绩激励奖金计划”、“2021年股票期权激励计划”、“2022年限制性股票激励计划”，以绑定和激励核心成员。 冷冻烘焙食品与烘焙食品原料行业发展正当时，下游需求旺盛带动市场扩容。1)冷冻烘焙食品：冷冻烘焙食品具备省时、省工、省料、省 地等优点，我国冷冻烘焙市场潜力大。目前我国冷冻烘焙渗透率尚不足10%，预计2025年我国冷冻烘焙渗透率将达到20%，国内冷冻烘焙市场有望达到302亿元，2021-2025年CAGR为28.44%。冷冻面团技术壁垒较高，由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟。现阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，技术壁垒问题使得国内具 备批量化生产能力企业较少。2）烘焙食品原料：奶油、水果制品、酱 料下游需求增长较快，预计2025年烘焙食品原料市场有望达到1005亿元，2021-2025年CAGR为7.99%。国内奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位，国产奶油龙头虚席以待。 公司核心优势与增长点突出，不断巩固冷冻烘焙行业龙头地位。1）研 营业收入(百万元)2816.983072.543988.714889.58 增长比率(%)22-215637 净利润(百万元)283.10223.78349.43479.30 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 2021A2022E2023E2024E 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 研究助理:叶柏良 增长比率(%)5693023 电话：18125933783 邮箱：yebl@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 市盈率(倍)49.7562.9440.3129.38 每股收益(元)1.671.322.062.83 市净率（倍）7.096.645.724.80 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|食品饮料 发：与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2017-2021年研发费用CAGR为29.1%，近年来保持向上增长的趋势。自主研发了7款产品核心技术，涉及挞皮、甜甜圈、奶油、水果制品、酱料，技术 不断创新保证产品优势。2）产品：公司产品品规总量超900种，目前 公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销售过亿，营收加总占据公司总营收的50%以上。公司对市场需求把握准 确，具备持续推出爆品的能力。3）渠道：公司以经销模式为主，直销 模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，经销收入占比约为65%-85%。经销、直销主要针对B端客户，小B为主大B发力，电商及零售主要针对C端客户。另有专业团队为客户提供技术支持，不断建立良好的客户 关系，优质服务持续增强客户黏性。4）规模：公司已在华南、广州， 华东，华北等地先后投资建立了�大生产基地七大生产厂区，完成了主要市场产能布局，规模效应带来了成本优势。公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建和产线设施升 级改造，形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，增强市场竞争力。5）产业链：公司通过收购和自设延伸产业链，不断完善企业的产业链布局，涵盖了从油脂、烘焙原料、冷冻烘 焙食品、到冷链物流的完整产业链，随着产业链的逐步延伸，将有效提升公司经营效率、降低成本和风险。 盈利预测与投资建议：随着行业市场扩容，公司作为冷冻烘焙龙头有望 享受行业红利，高成长性确定性强。我们预计，公司2022-2024年EPS分别为1.32/2.06/2.83元/股。考虑到公司的行业地位和未来成长性，结合可比公司估值，给予公司2023年50倍PE，对应目标价为103元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致 消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。 正文目录 1立高食品：中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头5 1.1公司概况：烘焙食品原料起家，抢占冷冻烘焙蓝海5 1.2股权结构：家族控股结构集中，增资与股权激励绑定核心人员6 1.3主营业务：冷冻烘焙拉动长期高增，成本上涨带来短期压力10 2大烘焙行业分析：千亿市场高速发展，冷冻烘焙初展头角12 2.1烘焙行业：市场规模迎千亿，高速增长正当时12 2.2冷冻烘焙食品：蓝海市场技术待成熟，双端需求空间迎想象13 2.3烘焙食品原料：下游需求带动市场扩容，国产奶油龙头虚席以待17 3公司核心优势和增长点21 3.1研发：研发力度不断加码，技术创新保证产品优势21 3.2产品：品类矩阵满足一站式需求，大单品策略成效显著22 3.3渠道：小B为主大B发力，优质服务增强客户黏性26 3.4募投项目增资扩产，巩固市场竞争优势28 3.5产业链：上下延伸布局，推动企业做大做强30 4盈利预测与投资建议32 5风险提示34 图表1:立高食品主要产品矩阵图5 图表2:立高食品发展历程6 图表3:立高食品股权结构图6 图表4:超额业绩激励基金计划参与对象7 图表5:股票期权激励计划参与对象8 图表6:股票期权业绩考核目标8 图表7:2021-2025年公司股权激励营收及增速考核目标8 图表8:公司实施股权激励计划的激励成本测算（万元）8 图表9:限制性股票激励计划参与对象9 图表10:限制性股票激励计划业绩考核目标9 图表11:2022-2026年公司限制性股票激励计划营收及增速考核目标10 图表12:公司实施限制性股票激励计划的激励成本测算（万元）10 图表13:2017-2022H1公司主营业务收入及增速10 图表14:2017-2022H1公司归母净利润及增速10 图表15:2017-2022H1公司主要产品销售额（亿元）及增速（右轴）11 图表16:2017-2022H1公司各类产品占比变化11 图表17:2017-2021年公司主要产品销售量（吨）及增速（右轴）11 图表18:2017-2021年公司主要产品单价（元/千克）及增速（右轴）11 图表19:2017-2022H1公司毛利率及净利率12 图表20:2017-2022H1公司期间费用率变化12 图表21:烘焙行业产业链分层12 图表22:2016-2021年中国烘焙市场零售额及增速13 图表23:2021年主要烘焙市场人均消费额（美元/人）13 图表24:主要冷冻烘焙工艺14 图表25:2025年冷冻烘焙行业空间约为302亿元14 图表26:冷冻烘焙模式与“前店后厂”模式流程对比15 图表27:冷冻烘培产品、现做现烤产品、预包装产品对比15 图表28:公司冷冻烘焙食品主要竞争对手16 图表29:2016-2020年全国烘焙门店数量规模及增速17 图表30:2016-2020年全国烘焙行业交易渠道分布17 图表31:2025年烘焙食品原料行业空间约为1005亿元17 图表32:稀奶油和植物奶油对比18 图表33:2017-2022年4月中国进口奶油数量及均价18 图表34:2016-2021年中国蛋糕零售额规模及增速19 图表35:部分茶饮&咖啡品牌奶盖对稀奶油/植脂奶油使用情况19 图表36:2016-2022年中国新式茶饮市场规模及增速19 图表37:2016-2021年中国奶油市场竞争格局20 图表38:2016-2021年主要国内厂商奶油销售收入（亿）20 图表39:2017-2021年公司研发人员数量及占比21 图表40:2017-2022H1同行业可比公司研发费用率21 图表41:公司主要产品核心技术22 图表42:公司的产品矩阵满足一站式需求23 图表43:公司品牌标识和矩阵24 图表44:2017-2021年四大单品收入及总占比25 图表45:2017-2021年四大单品各收入占比25 图表46:2020年H1各类产品毛利率25 图表47:2020年H1冷冻烘焙各类产品SKU（种）25 图表48:2017-2020H1公司三类奶油收入比例26 图表49:2017-2020H1公司三类奶油毛利率26 图表50:2017-2021年公司各销售模式收入及增速26 图表51:2017-2021年公司各销售模式收入占比26 图表52:2020H1公司前20大经销商的终端客户结构27 图表53:2019-2021年公司不同销售模式毛利率28 图表54:2017-2021年公司各地区销售收入（亿元）28 图表55:2017-2021年公司各地区销售收入占比28 图表56:2017-2021年可比公司营收（亿）及ROA（%）29 图表57:2021年公司与南侨食品单位成本对比（元/吨）29 图表58:2017-2021年公司各产品产能利用率29 图表59:2021年公司各产品产能情况（吨）29 图表60:公司与产能建设相关的募集资金项目情况30 图表61:2017-2021年同类公司物流费用率对比31 图表62:2017-2020H1公司自有物流与第三方物流单位成本比较（元/kg）31 图表63:2017-2020H1年公司油脂采购金额及在原材料采购中的金额占比31 图表64:2018-2022年我国棕榈油现货价格（元/吨）31 图表65:2033年油脂公司回购价格确定方式32 图表66:盈利预测及假设33 图表67:自上市以来后PE值34 图表68:可比公司估值表比较（截止到2022年8月30日）34 1立高食品：中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头 1.1公司概况：烘焙食品原料起家，抢占冷冻烘焙蓝海 立高食品成立于2000年，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。深耕行业20余年，公司目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头之一。 公司目前的产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，此外还生产部分休闲食品。公司产品类型众多，规格多样，产品品规总量超900种，能够充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。 图表1:立高食品主要产品矩阵图 食品烘焙原料 奶油 植脂奶油含乳植脂奶油稀奶油（代理进口） 水果制品 果馅果蓉果泥饮料浓浆 酱料 沙拉酱可丝达酱 冷冻烘焙食品 冷冻烘焙半成品 冷冻糕点 冷冻面包 冷冻中式糕点 冷冻西式糕点 蛋黄酥、老婆饼、绿豆饼、鲜花饼、叉烧酥等 蛋挞皮