首次覆盖报告：竹杖芒鞋轻胜马，乘风逐浪立潮头

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 天士力 竹杖芒鞋轻胜马，乘风逐浪立潮头 天士力（600535.SH）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 600535.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 14.52 近一年股价走势 分析师 吴天昊 S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 丁健行 19921317891 dingjianxing@research.xbmail.com.cn 相关研究 心脑血管中药龙头，受益于人口老龄化和新适应症获批。公司以形成品牌优势的复方丹参滴丸带动了养血清脑制剂、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等心脑血管产品，并拥有新一代心梗特异性溶栓独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），构建了多层次的产品组合。其中丹滴在稳固冠心病中药龙头的基础上，通过推广糖网适应症有望实现稳健增长；养血的AD适应症、芪参的糖肾适应症和普佑克的脑梗适应症II/III期临床试验正稳步推进，若获批上市将贡献可观的业绩增量；两款独家中药注射剂疗效明确、不良反应属“偶见”级别，预计未来将保持稳定增长。 创新中药龙头，受益于中医药利好政策和14款在研新药。公司坚持“四位一体”的药物创新研发模式，目前已拥有19个中药在研项目，且全部处于临床II、III期；包括14款创新中药，处于临床III期有安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒和安体威颗粒。近五年公司获批了2款1.1类中药新药，特别是治疗抽动障碍的芍麻止痉颗粒弥补了重症患者的临床需求，市场空间广阔。在“促进中医药传承创新发展”、“中医药振兴”的时代背景下，公司受益明显。 化学药和生物药业绩反转贡献利润增量。公司化学药主要包括水林佳（水飞蓟宾胶囊）和蒂清（替莫唑胺胶囊），前者是具有安全性好、生物利用度高、耐受性极佳等特点的纯天然降酶保肝药物，为基药潜在品种；后者为脑胶质瘤一线治疗药物，公司市占率第一，在经历两轮国家药品集采后，预计未来对公司整体业绩影响不大。生物药除普佑克外的产品均处于研发阶段，存在累计未弥补亏损，近两年盈利能力有所提升。 盈利预测及投资建议：预计2023-2025年归母净利润10.71/12.36/14.47亿元，同比增长517.5%/15.4%/17.0%，对应EPS0.71/0.82/0.96元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，给予2023年25xPE，对应目标价格17.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险  核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,952 8,593 9,298 9,996 10,948 增长率 -41.4% 8.1% 8.2% 7.5% 9.5% 归母净利润 (百万元) 2,359 (257) 1,071 1,236 1,447 增长率 109.5% -110.9% 517.5% 15.4% 17.0% 每股收益（EPS） 1.57 (0.17) 0.71 0.82 0.96 市盈率（P/E） 9.2 (84.9) 20.3 17.6 15.1 市净率（P/B） 1.7 1.8 1.6 1.5 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -6%5%16%27%38%49%60%71%2022-102023-022023-06天士力中药III沪深300证券研究报告 2023年10月01日 公司深度研究 | 天士力 西部证券 2023年10月01日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 天士力核心指标概览 ................................................................................................................ 6 一、 天士力：现代中药国际化领军 ......................................................................................... 7 1.1 公司概况：追求天人合一，提高生命质量 ................................................................... 7 1.2 财务指标：业绩稳健增长，现金周转向好 ................................................................... 8 二、 心脑血管内服中药增长稳健，创新中药放量有望加快 .................................................. 10 2.1 心脑血管中成药：市场空间广阔，口服制剂增长稳健 ............................................... 10 2.2 创新中药：临床试验周期较长，放量节奏有望加快 ................................................... 14 三、 聚焦心脑/代谢/肿瘤三大病种，布局中/生/化药创新 ...................................................... 16 3.1 心脑血管 .................................................................................................................... 16 3.1.1 复方丹参滴丸 .................................................................................................... 16 3.1.2 养血清脑颗粒/丸 ................................................................................................ 18 3.1.3 芪参益气滴丸 .................................................................................................... 20 3.1.4 普佑克 ............................................................................................................... 21 3.2 消化代谢—水林佳 ..................................................................................................... 23 3.3 抗肿瘤—蒂清 ............................................................................................................. 24 3.4 感冒发烧 .................................................................................................................... 25 3.5 妇儿类 ........................................................................................................................ 26 3.5.1 芍麻止痉颗粒 .................................................................................................... 26 3.5.2 坤心宁颗粒 ........................................................................................................ 27 3.6 在研立项品种 ............................................................................................................. 28 四、 营销体系成熟，推动数字/整合/全渠道营销 .................................................................. 29 五、 盈利预测 ....................................................................................................................... 30 5.1 关键假设和盈利预测 .................................................................................................. 30 5.2 相对估值 .................................................................................................................... 31 5.3 投资建议 ...........................................................