首次覆盖报告：竹杖芒鞋轻胜马，乘风逐浪立潮头

竹杖芒鞋轻胜马，乘风逐浪立潮头 天士力（600535.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|天士力 2023年10月01日 公司评级买入 股票代码600535.SH 心脑血管中药龙头，受益于人口老龄化和新适应症获批。公司以形成品牌优 前次评级-- 势的复方丹参滴丸带动了养血清脑制剂、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、 评级变动首次 注射用丹参多酚酸等心脑血管产品，并拥有新一代心梗特异性溶栓独家品种 注射用重组人尿激酶原（普佑克），构建了多层次的产品组合。其中丹滴在稳固冠心病中药龙头的基础上，通过推广糖网适应症有望实现稳健增长；养 当前价格14.52 近一年股价走势 血的AD适应症、芪参的糖肾适应症和普佑克的脑梗适应症II/III期临床试验天士力中药Ⅲ沪深300 正稳步推进，若获批上市将贡献可观的业绩增量；两款独家中药注射剂疗效明确、不良反应属“偶见”级别，预计未来将保持稳定增长。 创新中药龙头，受益于中医药利好政策和14款在研新药。公司坚持“四位 一体”的药物创新研发模式，目前已拥有19个中药在研项目，且全部处于临床II、III期；包括14款创新中药，处于临床III期有安神滴丸、脊痛宁片青术颗粒和安体威颗粒。近五年公司获批了2款1.1类中药新药，特别是治疗抽动障碍的芍麻止痉颗粒弥补了重症患者的临床需求，市场空间广阔。在“促进中医药传承创新发展”、“中医药振兴”的时代背景下，公司受益明显 化学药和生物药业绩反转贡献利润增量。公司化学药主要包括水林佳（水飞蓟宾胶囊）和蒂清（替莫唑胺胶囊），前者是具有安全性好、生物利用度高耐受性极佳等特点的纯天然降酶保肝药物，为基药潜在品种；后者为脑胶质 瘤一线治疗药物，公司市占率第一，在经历两轮国家药品集采后，预计未来对公司整体业绩影响不大。生物药除普佑克外的产品均处于研发阶段，存在累计未弥补亏损，近两年盈利能力有所提升。 盈利预测及投资建议：预计2023-2025年归母净利润10.71/12.36/14.47亿元，同比增长517.5%/15.4%/17.0%，对应EPS0.71/0.82/0.96元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，给予2023年25xPE 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,952 8,593 9,298 9,996 10,948 增长率 -41.4% 8.1% 8.2% 7.5% 9.5% 归母净利润(百万元) 2,359 (257) 1,071 1,236 1,447 增长率 109.5% -110.9% 517.5% 15.4% 17.0% 每股收益（EPS） 1.57 (0.17) 0.71 0.82 0.96 市盈率（P/E） 9.2 (84.9) 20.3 17.6 15.1 市净率（P/B） 1.7 1.8 1.6 1.5 1.3 对应目标价格17.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 71% 60% 49% 38% 27% 16% 5% -6% 2022-102023-022023-06 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 丁健行 19921317891 dingjianxing@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 天士力核心指标概览6 一、天士力：现代中药国际化领军7 1.1公司概况：追求天人合一，提高生命质量7 1.2财务指标：业绩稳健增长，现金周转向好8 二、心脑血管内服中药增长稳健，创新中药放量有望加快10 2.1心脑血管中成药：市场空间广阔，口服制剂增长稳健10 2.2创新中药：临床试验周期较长，放量节奏有望加快14 三、聚焦心脑/代谢/肿瘤三大病种，布局中/生/化药创新16 3.1心脑血管16 3.1.1复方丹参滴丸16 3.1.2养血清脑颗粒/丸18 3.1.3芪参益气滴丸20 3.1.4普佑克21 3.2消化代谢—水林佳23 3.3抗肿瘤—蒂清24 3.4感冒发烧25 3.5妇儿类26 3.5.1芍麻止痉颗粒26 3.5.2坤心宁颗粒27 3.6在研立项品种28 四、营销体系成熟，推动数字/整合/全渠道营销29 五、盈利预测30 5.1关键假设和盈利预测30 5.2相对估值31 5.3投资建议32 六、风险提示32 图表目录 图1：天士力核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：公司医药工业营收及其同比增速、毛利率9 图4：公司医药工业营收分产品占比9 图5：公司医药工业营收分产品毛利率9 图6：公司医药工业营收分治疗领域占比9 图7：公司医药工业营收分治疗领域毛利率10 图8：公司心脑血管类中药核心产品销售量10 图9：中国公立医疗终端各大类中成药市场份额情况11 图10：公立医疗端心脑血管中成药规模及其增速（分剂型）11 图11：零售药店端心脑血管中成药规模及其增速（亿元）11 图12：2022年心脑血管中成药营收超10亿的上市公司及其2015-2022年心脑血管类产品销售额（亿元）12 图13：心脑血管内服中成药主流产品日用金额（元）13 图14：2016年以来上市的创新中药临床试验周期和上市审批周期（年份）14 图15：近十年我国中医类医疗卫生相关指标占全国医疗卫生指标总数的比例15 图16：以岭药业、天士力和康缘药业的研发人员总数（人）15 图17：以岭药业、天士力和康缘药业的研发费用率15 图18：中成药治疗冠心病证候分型判断流程图16 图19：中成药治疗冠心病药物推荐流程图17 图20：冠心病主流内服中成药日用金额（元）17 图21：中成药治疗心衰推荐意见简表20 图22：2019-2030E城市和农村接受溶栓治疗的STEMI患者人数及合计占STEMI患者总数的比例21 图23：普佑克选择性、快速溶栓机制22 图24：2019-2030E中国接受溶栓治疗的AIS患者人数及占比（万人）23 图25：2019-2030E中国溶栓治疗的急性肺栓塞患者人数及占比（万人）23 图26：2014年-2023H1公司生物药营收及同比增速（亿元）23 图27：2014-2022年水林佳销售量及同比增速24 图28：2014年-2023H1公司肝病治疗产品营收及同比增速24 图29：2014年-2023H1公司抗肿瘤产品营收及同比增速25 图30：2014年-2023H1公司感冒呼吸产品营收及同比增速25 图31：2016-2022年妇科中成药销售情况（亿元）28 图32：2022年妇科中成药亚类竞争格局28 图33：公司在研创新药的临床分期梳理29 表1：公司主要药品8 表2：心脑血管内服中成药主流产品概览12 表3：2020年以来已受理未上市的创新中药情况14 表4：2021年头痛失眠类中成药销售额排名18 表5：2020年国内各终端中成药用药市场神经系统疾病用药TOP10产品市场份额18 表6：头痛失眠类主流治疗中成药基本情况19 表7：普佑克与国内已获批的主要竞争产品对比情况22 表8：芍麻止痉颗粒与国内治疗TD的主要竞争产品对比情况26 表9：坤心宁颗粒与国内已上市治疗CLS的主流中成药对比情况27 表10：2022H1中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌TOP1028 表11：2023-2025年公司业绩预测31 表12：可比公司估值表32 投资要点 关键假设 心脑血管：受益于人口老龄化、丹滴糖网适应症的推广、养血清脑制剂与专业脑康复系统的药械联动营销、芪参益气滴丸终端覆盖的增加、益气复脉和丹参多酚酸两款中药注射剂进医保后的持续放量、普佑克加速替代低效竞品，预计公司心脑血管产品销售额将持续稳定增长，2023-2025年营收增速为10.28%/7.24%/8.93%，毛利率为74.4%/75.4%/76.4%。 肝病治疗：主要为水林佳，通过加强产品的学术推广和对脂肪肝患者的教育提升认知度及粘度，预计2023-2025年营收增速为15%/15%/15%，毛利率为82.7%/82.7%/82.7%。 抗肿瘤：主要为蒂清，受益于集采降价后对原研药的价格优势，预计2023-2025年营收增速为-45.52%/3.77%/3.81%，毛利率为60.9%/60.9%/60.9%。 感冒发烧：包括穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、痰咳净滴丸和柴胡滴丸等，受益于疫情防控政策的优化、独家剂型带来产品品牌力的提高，预计2023-2025年营收增速为28%/5% /20%，毛利率为60%/61%/63%。 期间费用率：预计2023-2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为34.50%/35.00%/35.00%、4.10%/4.10%/4.10%、7.50%/7.50%/7.50%。 区别于市场的观点 本报告从心脑血管中成药和中药创新药两个角度论述了公司的竞争优势，区别于市场上的唯创新论。我们认为在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，公司构建了多层次的产品组合，包括以养血清脑为代表的慢性脑缺血、以芪参益气滴丸为代表的心力衰竭、以普佑克为代表的心梗及中风回语颗粒等在研品种，能够提高竞争壁垒，实现稳健增长。 本报告拆分了公司的核心产品并论述了潜在增长空间，区别于市场上认为公司增长动力弱的观点。比如丹滴在冠心病心绞痛适应症受益于人口老龄化的基础上，有望通过糖网适应症的推广实现稳健增长；养血清脑制剂在与专业脑康复系统联合营销的基础上，有望通过获批AD适应症实现快速增长；芪参益气滴丸则受益于基药目录带来的终端覆盖增加。 股价上涨催化剂 水林佳进入新版基药目录；普佑克脑梗适应症获批；丹滴糖网适应症推广顺利；养血清脑丸AD适应症II、III期临床进展顺利；芍麻止痉颗粒终端覆盖超预期；脊痛宁片获批上市。 估值与目标价 预计2023-2025年营收92.98/99.96/109.48亿元，同比增长8.20%/7.51%/9.52%，归母净利润10.71/12.36/14.47亿元，同比增长517.5%/15.4%/17.0%，对应EPS0.71/0.82/0.96 元。考虑到公司具有较强的研发实力、品牌力和成熟的营销体系，给予2023年25xPE，对应目标价格17.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|天士力 西部证券 2023年10月01日 天士力核心指标概览 图1：天士力核心指标概览图 中药营收（亿元）同比增速毛利率 生物药营收（亿元）同比增速毛利率 化学药营收（亿元）同比增速毛利率 60 49.3 52.0 50.5 53.753.6 50.8 55.6 100% 80% 3.0 161.5% 2.52.5 180%18 14 160%16 82.9% 100% 80% 50 70.3% 40 30 72.3%72.9%74.4%75.6%734.33.%5714.42.%772.9% 70.2% 72.7% 29.9 18.3% 60% 40% 20% 2.5 2.0 1.5 64.4% 2.32.22.2 129.6% 70.7%64.5% 65.3%63.1% 1.2 140% 120% 100% 80% 73.6%71.5%73.4%74.3%75.9%79.4% 12 10 823.8% 77.2%77.7%77.2% 60% 40% 20% 205.5% -2.9% 6.2% -0.2% 2.7% 13.7%9.4% 1.0 0% 32.6% 50.6% 1.0 45.2%46.9% 61.0% 62.3% 60% 40%6 20%4 2.5% -3.5% 14.5% 7.1%3.0% 1.4% 0% -11.1% 10-18.