公司首次覆盖报告：焦煤龙头根基稳健，山西国改核心受益者

采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 西山煤电（000983.SZ） 2020年06月05日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/6/5 当前股价(元) 4.83 一年最高最低(元) 6.56/4.61 总市值(亿元) 152.20 流通市值(亿元) 152.20 总股本(亿股) 31.51 流通股本(亿股) 31.51 近3个月换手率(%) 27.77 股价走势图 数据来源：贝格数据 焦煤龙头根基稳健，山西国改核心受益者 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） 任金星（联系人） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 renjinxing@kysec.cn 证书编号：S0790120060011 ⚫ 焦煤龙头根基稳健，山西国改核心受益者。首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为国内炼焦煤龙头——山西焦煤集团旗下核心煤炭上市平台，以煤炭主业为基础，发展出“煤焦电”三位一体的多元化经营格局。煤炭主业方面，公司炼焦煤资源储备丰富，煤炭产销量整体稳健。同时高售价低成本使公司煤炭业务毛利率业内遥遥领先，从而稳固了公司的盈利根基。“焦电”辅业则整体稳定，基本面有所改善。山西焦煤集团与山煤集团的合并重组有望为公司焦煤主业硬实力的提升提供强劲动力。综合来看，看好公司在炼焦煤主业上的长足发展。我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润15.5/17.1/18.7亿元，同比变化-9.6%/10.3%/9.4%；EPS分别为0.49/0.54/0.59元，对应当前股价，PE分别为9.8x/8.9x/8.2x。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 煤炭主业：尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先 坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先。公司所处煤田煤层赋存稳定，涵盖焦煤、肥煤等各类高质量煤种，焦煤资源丰富，主要煤矿斜沟矿产能达1500万吨。 高售价&低成本，吨煤盈利性行业领先。一方面，公司凭借优秀煤质及高洗选率，打造出以优质冶炼精煤为主的产品结构，具备价格优势；另一方面，受益于易开采的煤层赋存条件及高机械化开采率，吨煤成本业内最低。高售价&低成本使公司吨煤毛利及毛利率在行业中处于领先地位。 ⚫ 山焦&山煤集团合并，三动力提升公司焦煤硬实力 山西焦煤集团与山煤集团的合并重组有望为公司焦煤主业硬实力的提升提供强劲动力：动力一，山西国改注重省内煤炭资源专业化整合，或将扩大集团公司龙头规模优势；动力二，集团仍有大量优质煤炭产能为实现证券化，低资产证券率为优质资产注入提供了资本运作空间；动力三，山煤国际存在新能源转型预期，集团在解决同业竞争问题上或更多可能地将煤炭资源向公司整合，有望进一步拓宽公司焦煤主业的空间。 ⚫ 风险提示：经济恢复不及预期；可再生能源加速替代；集团重组不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 32,271 32,955 30,741 31,859 32,787 YOY(%) 12.6 2.1 -6.7 3.6 2.9 归母净利润(百万元) 1,802 1,710 1,546 1,705 1,866 YOY(%) 14.9 -5.1 -9.6 10.3 9.4 毛利率(%) 31.8 31.9 31.5 31.8 32.3 净利率(%) 5.6 5.2 5.0 5.4 5.7 ROE(%) 9.2 8.7 7.4 7.6 7.6 EPS(摊薄/元) 0.57 0.54 0.49 0.54 0.59 P/E(倍) 8.4 8.9 9.8 8.9 8.2 P/B(倍) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2019-062019-102020-02西山煤电沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 焦煤龙头国企，“煤焦电”三位一体 ......................................................................................................................................... 4 1.1、 山西焦煤旗下煤炭上市平台，国内焦煤龙头 .............................................................................................................. 4 1.2、 煤炭为基稳业绩，“煤焦电”多元布局 .......................................................................................................................... 4 2、 煤炭主业：尽显焦煤资源优势，盈利能力行业领先 ............................................................................................................. 6 2.1、 坐镇山西焦煤主产地，资源丰富产能领先 .................................................................................................................. 6 2.2、 煤炭产销整体稳健，优质焦煤是主力产品 .................................................................................................................. 7 2.3、 高售价&低成本，吨煤盈利性行业领先 ...................................................................................................................... 8 2.4、 辐射华北工业区，炼焦煤长协合作的领路者 .............................................................................................................. 9 3、 焦电辅业：基本面有所改善，关注未来协同效应 ............................................................................................................... 11 3.1、 焦化业务：积极响应环保改造，产销量整体稳定 .................................................................................................... 11 3.2、 发电业务：古交三期项目扭亏为盈，关注煤电协同情况 ........................................................................................ 12 4、 山焦&山煤集团合并，三动力提升公司焦煤硬实力............................................................................................................ 13 4.1、 动力一：山西国改注重专业化整合，焦煤龙头再启航 ............................................................................................ 13 4.2、 动力二：集团资产证券化率低，优质焦煤资产存在注入空间 ................................................................................ 14 4.3、 动力三：山煤国际新能源转型，有望拓宽公司焦煤主业空间 ................................................................................ 16 5、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ........................................................................................................... 17 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 17 5.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 .................................................................................................................... 19 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 20 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 21 图表目录 图1： 背靠山西焦煤集团，“煤焦电”多元发展 ........................................................................................................................ 4 图2： 2016年后，营收规模逐年攀升 .......................................................................................................................................... 5 图3： 2016年后，总毛利平稳增长 .....................................................................................