2020年下半年经济展望：低通胀环境下的复苏

1 摘要： 2020年7月5日 星期日 宏观·年度报告 国贸期货·研发中心 宏观金融小组 郑建鑫 联系方式：0592-5160416 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 低通胀环境下的复苏——2020年下半年经济展望 经济增长：展望下半年，经济的复苏依然围绕着疫情防控与政策对冲之间展开，疫情后，供给端的修复快于需求端的改善，物价大幅上涨的动能不足，今年经济修复将会是在低通胀环境下的修复。1）在稳就业保民生促消费的一系列政策支持下，居民的消费意愿将继续回升，不过，当前居民收入增长放缓，整体消费能力有限，消费复苏趋于温和，重点关注5G和服务性消费。2）积极财政政策配合宽松的货币环境，固定资产投资同比增速将进一步回升，其中，基建在政策支撑下有望持续反弹，而地产投资在金融环境改善的大背景下有望保持较强的韧性，制造业投资受外需影响将面临较大不确定性。3）出口增长仍取决于全球经济复苏的情况，5月以来全球多个地区相继重启经济，全球经济走上了疫情常态化防控背景下的复苏之路，外需所承受的压力有所减轻，但疫情并未得到有效控制，出口增长仍面临较大不确定性。 物价：疫情后蔬菜等食品供应量明显提升，而在政策支持和高利润下，生猪补栏积极性较高，生猪产能逐步修复。食品供给恢复快于需求端改善，价格料将逐步走弱。非食品方面，随着国内外经济逐步修复，预计部分非食品价格环比将企稳回升，但大幅上涨动能不强。进一步考虑基数抬升的影响，预计CPI将继续逐季回落，有望重回低通胀环境。PPI方面：随着国内基建需求释放、欧美经济逐步重启、原油供需明显改善，未来 PPI降幅将逐步收窄，但全球疫情拐点未现、国内疫情仍有反复，年内需求端或难以恢复至疫情前水平，PPI转正的难度较大。 政策展望：今年政府工作报告未设全年经济增速目标，而是将稳就业保民生作为所有宏观政策的出发点和着力点。预计下半年积极财政将全面发力，货币政策宽松节奏将放缓，降准降息操作更加谨慎。但如果下半年外部冲击超预期，财政和货币政策也有可能进一步加码。 风险关注：海外风险加大，疫情二次爆发，政策力度不及预期。 摘要 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 2 2020年上半年受新冠肺炎疫情影响，国内经济出现大幅度的下滑，特别是一季度，GDP同比大幅下滑6.8%，为1992年公布季度数据以来的最低值。国内疫情基本得到控制后，经济开启复苏模式，消费和投资三月下旬之后逐步修复，但各领域复苏力度不一，其中，投资修复力度好于消费，新冠疫情对消费的冲击是十分巨大的，明显超过市场预期。 展望下半年，经济的复苏依然围绕着疫情防控与政策对冲之间展开。在稳就业保民生促消费的一系列政策支持下，居民的消费意愿将继续回升，消费有望延续温和复苏；积极财政政策配合宽松的货币环境，固定资产投资同比增速将进一步回升，其中，基建在政策支撑下有望持续反弹，而地产在金融环境改善的大背景下有望保持较强的韧性，制造业受外需影响将面临较大不确定性；出口压力将随着外需改善而减轻，但也面临较大的不确定性。疫情后，供给端的修复快于需求端的改善，物价大幅上涨的动能不足，今年经济修复将会是在低通胀环境下的修复。今年政府工作报告未设全年经济增速目标，而是在“六稳”的基础上提出“六保”，将稳就业保民生作为所有宏观政策的出发点和着力点，预计下半年财政政策将全面发力，货币政策宽松节奏有所放缓。 一、经济增长 1、消费---温和复苏 5月份，社会消费同比增速回升至-2.8%，降幅已经大幅收窄，但累计同比降幅依然高达13.5%，其中，限额以上企业商品零售同比增速回升至1.3%。 （1）大部分必需消费品已基本回归正常，粮油食品3-4月连续两个月增速达到近20%，5月已回落至11.4%；日用品5月增速达17.3%；化妆品5月增速达12.9%；体育娱乐用品5月增速达11.6%；烟酒5月增速达10.4%。必需消费作为对前期超低增速的回补，后续进一步抬升的空间不大。 图表1：社会零售消费增长 数据来源：wind -30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比 3 （2）可选消费部分大多恢复了增长趋势，5月汽车零售已至3.5%，家电零售至4.3%，建筑装潢增速为1.9%，家具增速为3%，这几个部分已恢复了增长趋势。从历史上来看，可选消费与收入效应和地产周期等因素高度相关，因此，在经济整体修复的过程中有望继续得到改善，但若要实现更高速的增长则需要促消费政策进一步发力。 图表2：必需消费：当月同比 图表3：可选消费：当月同比 数据来源：Wind 数据来源：Wind （3）今年政府工作报告提出要“稳就业促增收保民生”，提高居民消费意愿和能力。1）各地陆续发放消费券促进消费。济南、杭州、宁波、南京、安徽、北京等省市相继发放消费券，根据北大国发院发布的《消费券的中国实践》，消费券发放两周内核销率可达六至七成，说明了消费券有效地带动了居民的消费热情。2）多层次政策助力汽车需求释放。从中央到地方出台了多层次的促进汽车消费政策，汽车消费也在二季度得到了释放，不过，近期汽车消费增速有所放缓，显现出透支的迹象，后续能否进一步提升仍需观察。 （4）存款变化预示着居民消费意愿的改善，一季度居民存款明显增长，一方面，疫情爆发后，居民消费受抑-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05粮油、食品类日用品类化妆品类体育、娱乐用品类-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02家用电器和音像器材类家具类通讯器材类建筑及装潢材料类汽车类图表4：汽车消费在政策刺激下回暖 数据来源：wind -100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.000.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.00销量:乘用车:狭义:零售:当月值销量:乘用车:狭义:批发:当月值销量:乘用车:狭义:零售:当月值:同比销量:乘用车:狭义:批发:当月值:同比 4 制，存款被动累积，另一方面，未来收入预期的变化影响了居民的消费意愿。不过，二季度居民存款整体减少，而短期贷款则小幅增加，或意味着居民消费意愿有所提升，不过，当前居民收入增长放缓，整体消费能力有限，消费复苏趋于温和，而非“报复性消费”。后续重点关注两个方面：一是，今年是5G商用元年，后续若有5G换机潮出现，手机等通讯器材增速有进一步打开的空间。二是，餐饮等服务类消费目前增速依然明显偏低，5月单月餐饮收入依然只有-18.9%的增速。后续随着生产生活进一步恢复，餐饮娱乐等仍有进一步恢复空间。 图表5：居民消费需求回暖 图表6：居民短期贷款回升 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2、投资---持续回升 在疫情的冲击下，上半年国内固定资产投资同比增速转负，至-6.3%，不过，二季度以来，随着国内疫情基本得到控制，固定资产投资开始发力，同比降幅显著收窄。我们预期下半年固定资产投资同比增速将进一步回升，其中，基建在政策支撑下有望持续反弹，而地产在金融环境改善的大背景下有望保持较强的韧性，制造业受外需影响将面临较大不确定性。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05零售额:汽车类:当月同比住户贷款:中长期贷款:消费贷款:同比8.00E+049.00E+041.00E+051.10E+051.20E+051.30E+051.40E+051.50E+051.60E+054.00E+055.00E+056.00E+057.00E+058.00E+059.00E+051.00E+062016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02境内存款:住户存款境内贷款:住户贷款:短期贷款（右）图表7：固定资产率先迎来修复 5 1、政策支持下，基建有望持续反弹 1-5月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比下降6.3%，相比于2月份最差时期（累计同比-24.5%）已有了较大的改善。展望下半年，在政策的多方面支持下，下半年基建有望全面发力，持续反弹。 1）基建是逆周期调节的重要工具。从历史上看，基建投资一直都是宏观经济逆周期调节的重要工具，在疫情危机尚未完全解除的情况下，基建投资的托底功能将不断得到体现，在今年的政府工作报告中，重点投资领域方面，指明将“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的‘两新一重’建设”，再度夯实了基建扩内需的重要性；“两新”是指“新型基础设施”和“新型城镇化”，“一重”是指交通、水利等“重大工程建设”。 数据来源：wind 图表8：基建投资是逆周期调节的重要工具 数据来源：wind -30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00工业增加值:当月同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 6 2）专项债发行规模扩大且多数用于基建。近年来，地方政府专项债资金已逐步成为撬动基建投资的重要动力。在疫情发生之前，今年的专项债的发行规模已有了扩大的趋势，而且发行的节奏提前，用途则更加聚焦于基建领域。疫情发生后，基建的重要性更加突出，今年政府工作报告进一步将专项债的额度提升至3.75万，截至6月15日，国内累计新增发行专项债21936亿，其中80%用于