内外兼修拥抱消费升级，民族日化龙头加速崛起

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年05月20日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 28.43元 拉芳家化（603630） 化工 目标价： 34.00元（6个月） 内外兼修拥抱消费升级，民族日化龙头加速崛起 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 邮箱：hjw@swsc.com.cn 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -43%-29%-14%0%15%29%17/517/717/917/1118/118/318/5拉芳家化沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.74 流通A股(亿股) 0.63 52周内股价区间(元) 21.73-38.44 总市值(亿元) 49.58 总资产(亿元) 19.05 每股净资产(元) 10.00 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：公司是国内民族日化行业的龙头企业，聚焦于洗护类产品，该产品市场份额为3.4%，居民族品牌榜首。随着公司内生外延并举，在“品牌”和“渠道”的双轮驱动下，后续有望实现高增长。  对内：（1）聚力打造“拉芳”品牌群，细分产品市场定位清晰。公司立足原有的“拉芳”品牌，逐步打造了“雨洁”、“美多丝”、“缤纯”、“圣峰”等多个品牌，构建“拉芳”品牌群。2017年，公司高端品牌“美多丝”营收占比创新高至13.1%，品牌升级带动公司产品盈利性的提升。在产品受众上，公司明确“大众”、“中端”及“高端”的定位；在产品功能上，公司按“柔顺”、“头皮护理”、“受损修复”等进行划分。多类型产品精准的市场定位，覆盖多层次消费者。（2）全渠道立体化协同发展。公司以经销、商超渠道为主，辅以电商渠道。在经销商方面，核心经销商数量稳定在390家以上，实力雄厚的经销商营收贡献率已至29%。在商超渠道方面，公司与沃尔玛、家乐福等多家大型商超合作，且买断式交易占比达95%以上。在电商渠道方面，2015年至2017年电商渠道营收占比分别为4.1%、5.0%和9.1%，且2016年公司电商渠道的毛利率高达71%，电商渠道快速扩张，带动公司的毛利率不断增加。  对外：（1）增资宿迁百宝，拥抱IP电商。公司持有宿迁百宝20%股权，多位互联网名企创始人系宿迁百宝高管，乘母婴经济和社交内容电商东风，宿迁百宝作出高业绩承诺，彰显发展信心与潜力。（2）设立产业基金+收购蜜妆信息26.8%股权，布局美妆领域。一方面，公司设立美妆产业基金，欲寻找优质美妆项目，积极布局美妆线下CS连锁店，搭建营销渠道，积累流量。另一方面，公司拟收购蜜妆信息26.8%股权，步入自媒体和美妆领域。对标青岛金王发展路径，公司在渠道建设和美妆领域的发展潜力无限。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.03元、1.23元、1.44元，未来三年归母净利润将保持22.03%的复合增长率，对应动态PE分别为28倍、23倍、20倍。我们选取上海家化、珀莱雅、御家汇作为可比公司，根据wind一致预测，2018年三家公司平均估值为40倍，给予公司33倍PE，对应6个月目标价为34.00元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、募投项目建成及达产进度或不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 981.12 1097.37 1148.50 1201.04 增长率 -6.47% 11.85% 4.66% 4.57% 归属母公司净利润（百万元） 138.05 179.84 213.81 250.83 增长率 -7.64% 30.27% 18.89% 17.32% 每股收益EPS（元） 0.79 1.03 1.23 1.44 净资产收益率ROE 8.12% 9.71% 10.54% 11.21% PE 36 28 23 20 PB 2.93 2.69 2.46 2.23 数据来源：Wind，西南证券 拉芳家化（603630）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 聚焦洗护类产品，书写民族日化新篇章 .......................................................................................................................... 1 2 消费升级推动日化行业高速发展，品牌及渠道竞争激烈 ............................................................................................... 5 3 聚力打造“拉芳”品牌群，细分品牌市场定位明确 ........................................................................................................... 7 4 全渠道立体化协同发展..................................................................................................................................................... 8 5 外延投资拥抱IP电商，美妆领域寻求新突破 ............................................................................................................... 10 5.1增资宿迁百宝，母婴流量精准变现 ............................................................................................................................... 10 5.2设立产业基金+收购蜜妆信息26.8%股权，步入美妆领域值得期待 ........................................................................... 14 6 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 15 6.1主营业务盈利预测 ........................................................................................................................................................... 15 6.2相对估值 ........................................................................................................................................................................... 16 7 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 16 拉芳家化（603630）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：国内香皂市场容量不断萎缩 ............................................................................................................................................. 1 图2：2016-2020年我国化妆品市场复合增长率5.05% ............................................................................................................ 1 图3：拉芳家化股权结构清晰且股权集中 ................................................................................................................................. 2 图4：公司2012年以来营业收入及增速 ................................................................................................................................... 3 图5：公司2012年以来归母净利润及增速 ............................................................................................................................... 3 图6：公司2017年主营业务结构情况 ....................................................................................................................................... 3 图7：公司主营业务毛利率 ......................................................................................................................................................... 3 图8：2012-2017年公司主营业务收入分区域情况（万元） ................................................................................................... 4 图9：2017年公司主营业务收入区域分布情况 ........................................................................................................................ 4 图1