策略周报：兼论对T+0交易制度解析，疫情反复扰动市场

魏伟；张亚婕；郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告·策略周报 2020年06月14日 疫情反复扰动市场 兼论对T+0交易制度解析  核心观点 第一，上周市场变化主要集中于三方面，一是美国疫情的反复带来全球股市的调整，周四标普500下行5.9%后周五上行修复1.3%，二是北京市疫情同样出现新增确诊病例大幅增多的现象，三是创业板注册制改革落地及科创板T+0制度试点预期升温。当前市场资金主要担忧于新冠疫情的反复和经济修复预期的影响，并对市场构成扰动。对此我们仍维持对A股市场有底部支撑的判断，大盘趋向于震荡，建议关注中报修复确定性强的板块个股。 第二，全球疫情出现小范围反复迹象，对经济复苏预期形成压制，对市场同样构成扰动。本次疫情反复的重点关注首先来自于美国，近期美国德克萨斯、佛罗里达等地区新增病例持续上升引发对疫情二次爆发的担忧，周五美联储发布半年度货币政策报告也表示疫情能否被控制面临不确定性，存在疫情再度爆发的风险，即便美国不会再次关闭经济，疫情反复也会客观上减少居民消费娱乐行为，这将影响美国服务业的恢复进程，进而阻碍经济复苏。随后在6月13日，北京地区新增36例确诊病例，均与新发地有关，北京防控重要性再抬升，李兰娟院士对此表示只要把所有感染源找到，不要有遗漏就不会有大暴发。 第三，尽管疫情发展存在不确定性，但疫苗开发仍在加速推进，近期国内专家表态的预期时间表大致在2020年秋季到2021年春季。目前来看疫情并没有因为天气转热而停止蔓延，等待疫苗研发成功仍然是目前解除疫情危机的重要路径。钟南山表示新冠疫苗最早在今年秋天或年底可作为应急使用，张文宏曾在5月下旬时表示，预计明年3月能够看到第一个成功的疫苗。因此，今年秋季是当前疫苗应急使用的较为乐观预期时点。 第四，资本市场改革推进不受影响，创业板注册制正式落地，T+0试点预期升温。一方面，创业板注册制改革政策正式落地，证监会发布相关制度规则对创业板首发上市、再融资、持续监管以及保荐业务的内容作出规定，并将创业板个股涨跌幅限制由10%调升至20%，予以市场更大的弹性，新规从第一只创业板注册制新股上市之日开始实施；另一方面，自上交所表示科创板将适时引入单次T+0交易制度以来，市场对于T+0制度的预期日渐升温，我们认为科创板平稳运行近一年后有望进入新一轮的制度创新阶段，短期T+0交易制度的试点放开值得期待。 本周市场重点  展望T+0交易制度 T+0交易制度亦称回转交易制度，是指当日买入（卖出）的证券可在当日卖出（买入），目前我国A股市场采取的是T+1交易制度，即投资者当天买入的证券至少持有至次日才能卖出，当日卖出证券获得的资金虽无法转入至资金账户，但可以用于买入新证券。5月29日，上交所表示科创板将适时引入单次T+0交易制度，引发市场对于A股实施T+0制度的联想。本文将对我国T+0制度的历史沿革进行梳理，并借鉴海外经验探究T+0制度将如何影响A股市场。 1992-1995年我国采用T+0交易制度，引发较为严重的投机炒作现象。我国A股市场在成立之初采用T+0交易制度，1992-1993年，上交所和深交所相继放开T+0交易，但是由于当时我国股票市场尚处萌芽期，市场规模较小且投资者理念不够成熟，市场投机现象盛行，而T+0交易制度为投机炒作提供了制度条件，出于防范风险的考量，1995年1月沪深两市的A股交易机制重新改为T+1。可以看到1992年6月至1995年1月A股市场换手率中枢明显抬升，日均换手率由1992年初的0.45%左右上升至1992年6月至1994年12月期间的3.1%左右，1995年回归至1.7%左右。 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 2 / 9 图表1 T+0制度实施后A股换手率中枢明显上升 资料来源：WIND，平安证券研究所 目前成熟市场普遍采用T+0交易制度，但是为了防范过度投机和市场炒作，通常会设置一定的约束条件来维护市场稳定。 美国市场对实施T+0交易的账户资金设置门槛，SEC制定了与账户属性匹配的三种交易模式：第一种账户为总额少于2000美元的现金账户，由于账户金额较小、具有较大的投机属性，因此对于此类账户禁止融资融券交易和T+0交易；第二种账户为总额在2000-25000美元之间的普通融资融券账户，对于该类账户允许开展融资融券交易和期权交易，给予5天之内3次T+0交易的机会，一旦超过次数限制将被禁止交易且在三个交易日后自动转为现金账户；第三种为总额超过25000美元的回转交易账户，对于该类账户实施T+0交易不设任何限制，但是90天内没有发生T+0交易将自动转为普通融资融券账户。由于大额投资者资金属性偏于长期，因此T+0制度对回转交易账户的实质影响较小，而对于小额投资者设置较为严格的交易监管措施将促使中小投资者理性交易，同时有助于维持市场的平稳运行。 中国台湾同样对账户进行分类管理，同时对进行T+0交易的证券产品进行限制，但是对T+0交易的频率并无约束。台湾将账户分为信用账户和非信用账户（根据是否符合融资融券条件进行分类）进行管理，允许信用账户开展无限制的日内回转交易。但是台湾的授信条件相较于欧美市场更为严格，投资者必须在开立信用账户前提供财务证明并接受授信主体的资格审查，而美国除了资金门槛外，并不要求开立信用账户的投资者具备特殊资格，其次，台湾仅允许开展融资融券业务的证券才能够实行T+0交易制度，因此台湾对于T+0制度的整体约束力度与美国相近。 再看日本，日本T+0交易制度不局限于信用账户，但是对同一只股票每日仅允许实施T+0交易一次，对回转交易次数的严格限制有效遏制了市场的投机现象。中国香港同样不设账户限制，但是在交收时点上实施T+2的安排，整体来看实施条件较上述地区相对宽松。 海外市场T+0交易占比大约在15%-20%区间内。美国T+0交易成交量占比为20%左右，台湾超过20%，韩国于1997年放开T+0交易，在2001年T+0交易的成交量占比已经达到20%以上。 图表2 境外市场T+0交易制度现状 国家（地区） 是否允许T+0交易 制度具体安排 美国 允许，但仅限于信用账户 将账户分为现金账户、普通融资融券账户和回转交易账户进行分类管理，实行T+3的交收制度。回转交易占比在20%左右。 中国台湾 允许，但仅限于信用账户 对信用账户不设限制，以信用交易资金证券相抵冲销的交易方式进行，仅允开展融资融券的证券实施T+0交易。回转交易占比超过20%。 中国香港 允许 无特别限制，实行T+2的交收制度。 日本 允许 T+0交易制度不局限于信用账户，但是对同一只股票每日仅允许实施T+0交易一次。 0246810121416182092-0192-0392-0592-0792-0992-1193-0193-0393-0593-0793-0993-1194-0194-0394-0594-0794-0994-1195-0195-0395-0595-0795-0995-11全部A股日换手率（%） nMsRnRmRwOnNzQvMrPtMrMbRaO8OnPpPmOnNjMqQqOfQrQsO6MtRoPvPpMoRMYpPmN 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 3 / 9 英国 允许 回转交易所占比重较低。 德国 允许 联邦金融服务监管局专门制定了回转交易指引。 加拿大 允许 对回转交易者进行特别监管。 印度 只允许个人投资者进行 引入逐日差额计算和日内交易限额两项监管措施，前者限制投资者的每日头寸，后者限制投资者的日内成交量。 泰国 允许 对国内个人投资者有限制，要求总成交金额不能超过保证金的４倍。 资料来源：刘文宇 《证券“T+0”交易制度的海外经验启示》，《关于我国推行日内回转交易（T+0）制度的可行性研究》，平安证券研究所 回顾韩国和台湾的制度演进可以发现，有约束的T+0交易制度短期有助于提升市场整体活跃度。台湾于2014年1月6日放开现金账户的当日冲销操作，放开后市场月成交量和成交额明显上升，台湾加权指数在其后6个月上涨10%左右。但是6个月后成交额回落，指数也相应回归平稳。韩国于1997年1月放开T+0制度，韩国综合指数月成交量从1月的7.9亿股持续持续上升至6月的12.3亿股，其后快速回落至9月的6.5亿股，1月至6月指数累计上涨13.4%，7月至9月指数下跌16.7%，说明T+0制度短期有助于提升市场交易活跃度，但是在制度设计有所约束的背景下对上市企业的影响相对有限。 展望A股市场，科创板平稳运行至今近一年，充分发挥了注册制试验田的作用，也体现出了创新制度的可行性。当前注册制改革已推广至创业板，科创板有望进入新一轮的制度创新阶段，在此背景下我们认为短期内T+0交易在科创板试点放开可以期待。具体制度设计方面，从上交所的表述来看，A股大概率和日本类似，实施单只股票仅限一次的单日回转交易，在账户限制方面，可以参考美国的账户分类管理，针对T+0交易的账户设置资金限制，或者仅对信用账户开放单日回转交易。 图表3 台湾市场成交量短期抬升随后回落 图表4 台湾加权指数先升后降 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5 韩国综合指数成交量短期持续抬升 图表6 韩国综合指数 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 01020304014-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-12台湾加权指数成交量（亿股）台湾柜台指数成交量（亿股）7,5008,0008,5009,0009,50010,00014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-12台湾加权指数0510152097-0197-0297-0397-0497-0597-0697-0797-0897-0997-1097-1197-12韩国综合指数成交量（亿股）02004006008001,00097-0197-0297-0397-0497-0597-0697-0797-0897-0997-1097-1197-12韩国综合指数 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 4 / 9 上周重要市场数据 重要指标跟踪 图表7 市场重要指标跟踪 资料来源：WIND，平安证券研究所 备注：* 陆股通净流入规模的最新历史分位是指，最新周末陆股通累计净流入余额较前一周末余额的环比增速的历史分位。 ** 融资余额的最新历史分位是指，最新周末融资余额相对前一周末的环比变化率的历史分位。 市场表现 图表8 近两周全球主要市场指数涨跌幅（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 2020/ 6/ 12最新历史分位本周变动年初以来表现上证综指-0. 442. 0%创业板指1. 967. 1%上证综指13. 147. 3%创业板指62. 582. 6%全市场10Y国债到