山煤集团与焦煤集团合并，公司有望受益

公司快报/山煤国际 山煤集团与焦煤集团合并，公司有望受益 ■事件：2020年4月22日，公司公告称公司控股股东重组将涉及无偿划转、吸收合并的方式，由焦煤集团对公司控股股东山煤集团进行重组。 点评 ■焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东：据公告，本次重组第一步为国有产权无偿划转，即由山西省国有资本投资运营有限公司将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团。待划转完成后，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，公司控股股东仍为山煤集团，焦煤集团成为公司间接控股股东，焦煤集团将通过山煤集团持有公司60.43%的股份。后续焦煤集团对山煤集团吸收合并，公司控股股东将由山煤集团变更为焦煤集团，焦煤集团直接持有公司60.43%的股份。山西国运作为公司的间接控股股东、山西省国资委作为公司的实际控制人未发生变化。 ■山煤集团与焦煤集团合并后产能超过2亿吨：据山煤集团官网，公司原控股股东山煤集团现有煤矿20座，年设计产能近4000万吨/年，是全国5家拥有煤炭出口专营权的企业之一，具备覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的全链条煤炭内外贸物流网，年发运能力逾亿吨，港口年中转量逾5000万吨，自有海运能力60万载重吨，与众多国内外用户建立了长期稳定的贸易合作关系。据焦煤集团官网，山西焦煤集团是全国最大的焦煤市场供应商，现有96座煤矿，生产能力1.836亿吨/年；双方合并后将形成煤炭产能2.236亿吨的大型煤炭集团，焦煤集团产能增长21.79%，山煤集团产能扩大4.59倍，双方有望互通有无实现强强联合，同时焦煤旗下其他上市公司也有望受益。 ■山煤国际有望获得更多支持：与焦煤集团相比，山煤集团体量小，旗下煤炭资产基本全部注入上市公司，融资成本相对较高（据Wind，山煤集团加权发债成本为6.38%，焦煤集团为5.11%）与焦煤集团合并后，依托焦煤集团雄厚背景，在无论在融资以及常规生产经营方面均有望获得更多支持。但焦煤集团旗下的西山煤电与山煤国际同属煤炭板块上市公司，或面临同业竞争问题，建议关注后续同业竞争的解决。 ■有望进军新能源领域：据公告，公司与钧石能源签署《战略合作框Table_Tit le 2020年04月23日 山煤国际（600546.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 动力煤 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 11.50元 股价（2020-04-22） 9.70元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 19,229.82 流通市值（百万元） 19,229.82 总股本（百万股） 1,982.46 流通股本（百万股） 1,982.46 12个月价格区间 4.65/14.06元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.71 2.2 87.2 绝对收益 17.29 -4.62 74.15 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 山煤国际：业绩同比大增，HIT项目有望成为新看点/周泰 2020-01-21 山煤国际：业绩持续向好，HIT项目增添新动能/周泰 2019-10-28 山煤国际：中报同比增长53%，HIT增加新动能/周泰 2019-08-26 山煤国际：主业盈利激增，有望进军新能源领域/周泰 2019-08-06 山煤国际：战略合作协议签订，有望进军新能源领域/周泰 2019-07-25 公司快报/山煤国际 架协议》，拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目，该项目是目前全球最大HIT生产线。HIT电池被认为是高转换效率硅基太阳电池的热点方向之一，且预计在未来数年内，通过硅片薄片化、降低银浆用量或推动国产化、提高单机生产设备产能等方式，异质结技术生产成本有望降低一半。公司业绩和现金流均有望持续稳定改善，资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。 ■投资建议：预计2019-2021年公司归母净利为11.07/9.99/14.69亿元，折合EPS分别为0.56/0.50/0.74。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。给予买入-A评级，6个月目标价11.50元。 ■风险提示：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌；控股股东重组的具体方案尚存不确定性，HIT项目能否正式实施尚存在不确定性，HIT项目的业务模式、投资计划、投资金额、建设周期等主要内容均不确定，公司首次在异质结电池领域进行布局，具体的实施进度和效果存在一定的不确定性。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 40,937.0 38,142.8 37,935.5 37,468.1 39,017.2 净利润 381.3 220.1 1,107.4 999.3 1,469.2 每股收益(元) 0.19 0.11 0.56 0.50 0.74 每股净资产(元) 2.48 2.77 2.24 2.75 3.49 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 50.4 87.4 17.4 19.2 13.1 市净率(倍) 3.9 3.5 4.3 3.5 2.8 净利润率 0.9% 0.6% 2.9% 2.7% 3.8% 净资产收益率 7.7% 4.0% 24.9% 18.4% 21.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 7.8% 11.0% 15.1% 12.9% 27.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 nMnQpQmMoOsQnOrNpNmMzRaQ9R7NtRnNmOpPlOpPnQjMpNvN9PqRzRwMnRmOvPsRsR 公司快报/山煤国际 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 40,937.0 38,142.8 37,935.5 37,468.1 39,017.2 成长性 减:营业成本 35,025.4 30,502.1 30,477.7 30,512.9 30,739.1 营业收入增长率 -16.7% -6.8% -0.5% -1.2% 4.1% 营业税费 758.6 1,101.0 1,005.3 974.2 1,022.3 营业利润增长率 74.4% 37.0% 12.9% -12.3% 44.9% 销售费用 302.5 343.1 322.5 299.7 331.6 净利润增长率 23.9% -42.3% 403.1% -9.8% 47.0% 管理费用 1,076.1 1,258.8 1,251.9 1,199.0 1,272.0 EBIT DA增长率 19.0% 23.4% 4.0% -4.6% 23.9% 财务费用 1,427.4 1,424.8 1,339.0 1,442.8 1,383.4 EBIT增长率 23.6% 24.4% 4.7% -6.4% 28.4% 资产减值损失 1,959.9 563.9 300.0 200.0 150.0 NOPLAT增长率 11.4% 29.1% 23.2% -6.2% 28.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -7.7% -10.5% 9.4% -38.8% 77.4% 投资和汇兑收益 1,704.3 2.8 5.0 7.0 7.0 净资产增长率 19.9% 11.8% -0.4% 18.6% 23.1% 营业利润 2,097.5 2,874.1 3,244.1 2,846.5 4,125.8 加:营业外净收支 -142.9 -477.7 -135.9 -135.0 -135.0 利润率 利润总额 1,954.6 2,396.4 3,108.3 2,711.5 3,990.8 毛利率 14.4% 20.0% 19.7% 18.6% 21.2% 减:所得税 866.6 984.4 992.5 860.9 1,267.1 营业利润率 5.1% 7.5% 8.6% 7.6% 10.6% 净利润 381.3 220.1 1,107.4 999.3 1,469.2 净利润率 0.9% 0.6% 2.9% 2.7% 3.8% EBIT DA/营业收入 10.4% 13.8% 14.4% 13.9% 16.6% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.6% 11.5% 12.1% 11.4% 14.1% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 10,551.2 10,216.9 11,011.4 21,751.3 13,244.2 固定资产周转天数 98 118 127 130 124 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 18 -8 -13 -42 -26 应收帐款 4,161.1 3,609.9 3,543.1 1,869.0 4,750.9 流动资产周转天数 188 203 204 243 253 应收票据 2,336.1 1,193.6 2,058.4 510.3 2,361.8 应收帐款周转天数 50 37 34 26 31 预付帐款 2,861.5 2,437.0 2,690.0 1,963.2 2,582.8 存货周转天数 17 16 16 17 16 存货 1,710.6 1,664.0 1,644.5 1,839.0 1,672.1 总资产周转天数 399 445 455 489 483 其他流动资产 99.1 2,104.4 778.1 993.9 1,292.1 投资资本周转天数 212 207 205 175 177 可供出售金融资产 406.6 398.6 407.6 404.3 403.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 9.7 58.9 139.9 139.9 139.9 ROE 7.7% 4.0% 24.9% 18.4% 21.2% 投资性房地产 - 20.9 20.9 20.9 20.9 ROA 2.4% 2.9% 4.4% 3.4% 5.4% 固定资产 11,787.0 13,295.8 13,503.8 13,508.7 13,390.9 ROIC 7.8% 11.0% 15.1% 12.9% 27.2% 在建工程 5,135.6 4,757.8 4,257.8 3,957.8 3,857.8 费用率 无形资产 6,252.0 6,810.3 6,284.0 6,042.9 5,844.4 销售费用率 0.7% 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 其他非流动资产 587.3 1,767.4 1,220.6 1,138.6 1,033.0 管理费用率 2.6% 3.3% 3.3% 3.2% 3.3% 资产总额 45,897.9 48,335.3 47,560.0 54,139.6 50,594.3 财务费用率 3.5% 3.7% 3.5% 3.9% 3.5% 短期债务 12,999.9 11,134.9 2,000.0 1,400.0 2,500.0 三费/营业收入 6.9% 7.9% 7.7% 7.9% 7.7% 应付帐款 4,1