与焦煤集团合并重组，转型新能源、HJT项目加速落地可期

山煤国际（600546） 证券研究报告·公司研究·煤炭开采 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 与焦煤集团合并重组，转型新能源、HJT项目加速落地可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 38,143 40,105 42,661 48,456 同比（%） -6.8% 5.14% 6.37% 13.58% 归母净利润（百万元） 220 1,011 1,374 1,978 同比（%） -42.3% 359.4% 35.9% 43.9% 每股收益（元/股） 0.11 0.51 0.69 1.00 P/E（倍） 88.18 19.02 14.06 9.70 投资要点  事件：1）公司公告，控股股东山煤集团被焦煤集团吸收合并。2）山西焦煤集团官网更新新一届企业高管名单，原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职，陈旭忠履新总经理一职。  人事层面：原山煤集团董事长执掌焦煤集团，其主导下的HJT项目有望加速落地： 根据山西焦煤集团官网，原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职，陈旭忠履新总经理一职。截至2019年三季度末，山煤集团资产总计879.94亿元，收入为425.21亿元，净利润为6.90亿元，是山西省七大煤炭集团中资产规模最小的一个。同期，焦煤集团资产总计3418.45亿元，是山煤集团的388.49%；收入为1392.30亿元，是山煤集团的327.44%；净利润为33.41亿元，是山煤集团的484.20%；此次赵建泽董事长从山煤集团升迁至焦煤集团，相当于从山西省七大煤炭集团的第七名升迁至第一名。考虑到焦煤集团作为山西省七大煤炭集团的第一名，此次正式任命前合理推测应该已经考察了相当长时间，而赵建泽作为候选人，在考察期间仍然亲力亲为、牵头主导HJT项目的推进，因此，我们预计，此次正式任命和合并重组后，HJT项目有望加速落地。  战略定位：为解决同业竞争问题，山西省属新能源资产整合平台呼之欲出： 此次焦煤集团吸收合并山煤集团后，由于焦煤集团旗下已有3家上市公司：山西焦化、西山煤电、ST南风，其中西山煤电与山煤国际存在同业竞争，考虑到西山煤电仅有煤炭业务，将其煤炭资产剥离的可能性极小，因此我们预计，未来3-5年内解决同业竞争最合理的办法，就是将山煤国际的HJT项目打造为主业、煤炭业务成为副业。结合4月17日山西省委书记楼阳生在全省国资国企改革发展工作会议上的讲话，着重强调“优化国资布局，深化战略重组”，我们预计后续其他煤炭集团的资产整合和合并重组有望继续，在这样的形势下，考虑到：1）山煤国际本身有HJT项目；2）焦煤集团和赵董事长的支持；3）公司自身也有解决同业竞争的诉求，因此，我们预计未来山煤国际有可能会成为山西省新能源资产整合的平台。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.51、0.69、0.87元，对应PE分别为19、14、10倍，考虑到：1）公司新能源业务转型有能力、有意愿；2）产业层面，HJT电池技术已到突破临界点，产业化进程超预期；3）公司层面，钧石深耕行业十余载，技术领先+成本下降超预期；4）估值层面，业绩兑现尚需时日，产业化导入阶段估值溢价超预期；因此，维持公司“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 9.70 一年最低/最高价 4.48/14.65 市净率(倍) 3.00 流通A股市值(百万元) 19229.86 基础数据 每股净资产(元) 3.23 资产负债率(%) 73.89 总股本(百万股) 1982.46 流通A股(百万股) 1982.46 [Table_Report] 相关研究 1、《山煤国际（600546）：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期》2019-09-03 2、《长江电力（600900）：重剑无锋、大巧不工，成就全球价值典范》2020-02-23 3、《国投电力（600886）：水火并济、攻守兼具的稀缺核心资产》2019-07-17 4、《三峡水利（600116）：长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期》 5、《2020年公用事业和煤炭行业年度策略：功守道——找寻周期行业中的变化》2019-11-23 [Table_Author] 2020年04月22日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn -31%0%31%63%94%126%157%188%2019-042019-082019-12山煤国际沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 1）公司公告，控股股东山煤集团被焦煤集团吸收合并。 2）山西焦煤集团官网更新新一届企业高管名单，原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职，陈旭忠履新总经理一职。 人事层面：原山煤集团董事长执掌焦煤集团，其主导下的HJT项目有望加速落地 根据山西焦煤集团官网，原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职，陈旭忠履新总经理一职。截至2019年三季度末，山煤集团资产总计879.94亿元，收入为425.21亿元，净利润为6.90亿元，是山西省七大煤炭集团中资产规模最小的一个。同期，焦煤集团资产总计3418.45亿元，是山煤集团的388.49%；收入为1392.30亿元，是山煤集团的327.44%；净利润为33.41亿元，是山煤集团的484.20%；此次赵建泽董事长从山煤集团升迁至焦煤集团，相当于从山西省七大煤炭集团的第七名升迁至第一名。考虑到焦煤集团作为山西省七大煤炭集团的第一名，此次正式任命前合理推测应该已经考察了相当长时间，而赵建泽作为候选人，在考察期间仍然亲力亲为、牵头主导HJT项目的推进，因此，我们预计，此次正式任命和合并重组后，HJT项目有望加速落地。 战略定位：为解决同业竞争问题，山西省属新能源资产整合平台呼之欲出 此次焦煤集团吸收合并山煤集团后，由于焦煤集团旗下已有3家上市公司：山西焦化、西山煤电、ST南风，其中西山煤电与山煤国际存在同业竞争，考虑到西山煤电仅有煤炭业务，将其煤炭资产剥离的可能性极小，因此我们预计，未来3-5年内解决同业竞争最合理的办法，就是将山煤国际的HJT项目打造为主业、煤炭业务成为副业。结合4月17日山西省委书记楼阳生在全省国资国企改革发展工作会议上的讲话，着重强调“优化国资布局，深化战略重组”，我们预计后续其他煤炭集团的资产整合和合并重组有望继续，在这样的形势下，考虑到：1）山煤国际本身有HJT项目；2）焦煤集团和赵董事长的支持；3）公司自身也有解决同业竞争的诉求，因此，我们预计未来山煤国际有可能会成为山西省新能源资产整合的平台。 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 盈利预测与投资评级 考虑到：1）能源转型有能力：煤炭主业稳健+亏损板块剥离，业绩层面奠定充足安全边际；2）能源转型有意愿：山西省国企改革有序推进，山煤集团坚定实施能源转型；3）市场预期差一：产业层面，HJT电池技术已到突破临界点，产业化进程超预期；4）市场预期差二：公司层面，钧石深耕行业十余载，技术领先+成本下降超预期；5）市场预期差三：估值层面，业绩兑现尚需时日，产业化导入阶段估值溢价超预期；我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.51、0.69、1.00元，对应PE分别为19、14、10倍，因此，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）煤炭需求：宏观经济下行影响煤炭行业下游需求、供给侧改革影响下游电厂和钢厂煤炭需求等； 2）煤炭供给：矿难等事件冲击影响煤矿产能；环保和安监力度增强影响煤矿产能投放等； 3）煤炭价格：煤炭价格大幅波动等； 4）HJT业务：与钧石能源合作不达预期；光伏行业政策存在不确定性；光伏行业技术迭代和后发优势特征较为明显，一旦有别的厂商突破HJT工艺，钧石能源现有产能可能会受到较大冲击。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 山煤国际三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 21,226 21,218 19,075 25,461 营业收入 38,143 40,105 42,661 48,456 现金 10,217 6,417 6,826 7,753 减:营业成本 30,502 31,963 33,515 37,878 应收账款 2,965 3,598 3,383 4,546 营业税金及附加 1,101 1,127 1,195 1,173 存货 1,664 1,872 1,836 2,355 营业费用 343 594 631 717 其他流动资产 6,380 9,331 7,031 10,806 管理费用 1,259 1,266 1,348 1,211 非流动资产 27,110 28,220 30,425 36,337 财务费用 1,425 1,428 1,950 1,996 长期股权投资 59 59 59 59 资产减值损失 564 594 145 150 固定资产 13,296 15,379 18,359 24,652 加:投资净收益 3 0 0 0 在建工程 4,793 4,193 3,765 3,717 其他收益 0 0 0 0 无形资产 6,810 6,542 6,315 6,120 营业利润 2,874 3,134 3,877 5,330 其他非流动资产 2,151 2,046 1,926 1,789 加:营业外净收支 -478 0 0 0 资产总计 48,335 49,438 49,500 61,798 利润总额 2,396 3,134 3,877 5,330 流动负债 30,161 29,889 28,223 37,970 减:所得税费用 984 1,047 1,296 1,781 短期借款 11,135 14,868 12,220 20,030 少数股东损益 1,192 1,075 1,207 1,571 应付账款 2,766 2,600 3,027 3,332 归属母公司净利润 220 1,011 1,374 1,978 其他流动负债 16,260 12,421 12,976 14,607 EBIT 3,188 3,912 4,777 6,376 非流动负债 8,205 7,493 6,639 5,642 EBITDA 4,182 5,047 6,097 7,990 长期借款 6,412 5,700 4,846 3,849