国防军工行业报告：需求景气叠加改革加速，看好军工板块整体行情

证券研究报告·行业研究·国防军工 国防军工行业报告 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 需求景气叠加改革加速，看好军工板块整体行情 增持（维持）  基本面角度：下游需求高度景气，业绩增长步入快车道  2019年军工主机厂业绩整体稳定增长，其中航空产业链呈现加速增长趋势，中航沈飞、中直股份2019年收入增速分别为18%、21%，利润增速分别为18%、15%。从航空复合材料供应商的业绩数据可进一步验证国内航空产业链景气，光威复材和中简科技2019年对下游航空领域客户的销售额合计增长16%，2020年公告的订单金额比2019年销售额增长36%，中航高科2019年复材业务增速35%，根据公司年报2020年复材业务目标增速40%。同时，预收款反映军工主机厂在手订单饱满。目前内蒙一机和中航沈飞是完整上市的主机厂，其预收可反映在手订单情况，内蒙一机2019年末账上预收达90亿元，是历史最高水平，2020Q1维持在高位；中航沈飞账上预收有所下降，是因为公司近年来交货节奏加快，2019年末预收71.55亿，占2019全年收入的30%，在手订单依然饱满。  改革角度：主机厂改革加速推进，提升长期投资价值  从三家飞机主机厂上市公司2019年底以来的动态来看，一方面中航工业集团在加快推进资产整合，中直股份、中航飞机上市资产完整度都有望提升，另一方面主机厂未来利润率有望提升，中航沈飞2020年确认大额补助收入，我们认为可能与军品定价改革相关。更重要的是，军工集团改革的加速推进有利于上市公司治理水平和报表质量改善，从而提升其长期投资价值。根据我们构建的折现和期权定价模型，除了航发动力以外，所有主机厂当前处于低估状态。结合目前军工集团改革推进情况，我们认为2020年起改革期权兑现概率显著上升，主机厂上市公司当前具备配置价值。  需求景气叠加改革加速，看好军工板块整体行情  当前时点我们看好军工板块，原因：1）下游需求景气，业绩增长确定，行业内核心供应商已有主业能够保持稳定增长，尤其在当前全球宏观经济环境恶化前提下，基于内需的确定性成长应享有确定性溢价；2）改革加速推进提升公司投资价值。我们认为未来1-2年军工集团的改革将持续推进，军工主机厂和主流的系统级配套商治理水平和报表质量将显著提升。  投资建议：从国企改革进程的角度，我们更看好中航系标的，推荐【中航沈飞】，建议关注【中直股份】【中航飞机】【中航电子】【中航机电】，同时推荐军工产业链上游优质标的【光威复材】【火炬电子】【鸿远电子】，建议关注【景嘉微】。  风险提示：武器装备研制进度不及预期；军工行业改革推进不及预期。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《国防军工：行业整体景气度较高，持续看好国产替代相关标的和估值低位的主机厂》2020-05-10 2、《国防军工：下游核心资产整体低估，上游细分领域持续景气》2020-04-19 3、《军工行业2020二季度策略 下游核心资产整体低估，上游细分领域持续景气》2020-04-09 [Table_Author] 2020年05月18日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周佳莹 执业证号：S0600518090001 021-60199793 zhoujy@dwzq.com.cn 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 603267 鸿远电子 93.73 56.69 1.69 2.10 2.62 33.54 27.00 21.64 买入 603678 火炬电子 115.88 25.60 0.84 1.11 1.35 30.48 23.06 18.96 买入 300699 光威复材 304.43 58.73 1.01 1.29 1.62 58.15 45.53 36.25 买入 600760 中航沈飞 498.54 35.60 0.63 0.89 1.02 56.51 40.00 34.90 买入 资料来源：wind，东吴证券研究所 -20%0%20%2019-052019-092020-01国防军工沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 1. 基本面角度：下游需求高度景气，业绩增长步入快车道 2019年军工主机厂业绩整体稳定增长，其中航空产业链呈现加速增长趋势，中航沈飞、中直股份2019年收入增速分别为18%、21%，利润增速分别为18%、15%。2020年一季度，虽然受到疫情影响，但军工主机厂依然实现盈利，除中直股份外都实现利润同比增长，其中航发动力和中航沈飞利润大幅增长2106%、202%。 图1：军工主机厂收入情况（亿元） 图2：军工主机厂收入增速情况（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图3：军工主机厂归母净利润情况（亿元） 图4：军工主机厂归母净利增速情况（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 从航空复合材料供应商的业绩数据可进一步验证国内航空产业链景气。国内航空碳纤维核心供应商光威复材和中简科技2019年对下游航空领域客户的销售额合计增长 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 16%，2020年公告的订单金额比2019年销售额增长36%；国内航空碳纤维预浸料核心供应商中航高科2019年复材业务增速35%，根据公司年报2020年复材业务目标增速40%。 图5：光威复材、中简科技对第一大客户销售额及增速（亿元） 图6：中航高科复合材料业务收入及增速（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 预收款反映军工主机厂在手订单饱满。目前内蒙一机和中航沈飞是完整上市的主机厂，其预收可反映在手订单情况，内蒙一机2019年末账上预收达90亿元，是历史最高水平，2020Q1维持在高位；中航沈飞账上预收有所下降，是因为公司近年来交货节奏加快，2019年末预收71.55亿，占2019全年收入的30%，在手订单依然饱满。 图7：中航沈飞和内蒙一机预收款情况（亿元） 注：2020Q1预收科目中绝大部分金额调整至合同负债科目，图中数据为合同负债+预收 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 改革角度：主机厂改革加速推进，提升长期投资价值 从三家飞机主机厂上市公司2019年底以来的动态来看，一方面中航工业集团在加快推进资产整合（中直股份、中航飞机），另一方面主机厂未来利润率有望提升，中航沈飞2020年确认大额补助收入，我们认为可能与军品定价改革相关。更重要的是，军工集团改革的加速推进有利于上市公司治理水平和报表质量改善，从而提升其长期投资价值。 表2：飞机主机厂上市公司改革动态 公司 改革动态 中航沈飞 2020年3月11日公告2019年收到3.85亿补助，其中3.77亿元涉及国家秘密，豁免披露详细信息，总补助中3.75亿元计入2020年其他收益。 公司2018年11月实施了股权激励，向80名激励对象授予限制性股票共计317.1万股，锁定期24个月，将于2020年11月首次解锁，未来三年解锁期的解锁条件包括：可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于6.50%/7.50%/8.5%，且不低于对标企业75分位水平，可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.00%/10.50%/11.00%，且不低于对标企业75分位水平。公司2019年业绩已符合解锁条件，2020-2021年将继续受到业绩目标考核。 中航飞机 2020年3月20日披露关于筹划重大资产置换暨关联交易的进展公告，公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换，为避免产生公司与子公司之间的交叉持股问题，航空工业西飞、航空工业制动拟分别将其持有的公司股份全部无偿划转至航空工业飞机，截至本公告披露日，本次无偿划转已获得中国航空工业集团有限公司批准，航空工业飞机已分别与航空工业西飞、航空工业陕飞和航空工业制动签署了《中航飞机股份有限公司股份无偿划转协议》。 中直股份 2019年11月公告上市公司股东中航科工拟以发行内资股方式收购（1）航空工业集团与天保投资合计持有的中直有限 100%股权；（2）航空工业集团持有的哈飞集团 10.21%股权；以及（3）航空工业集团持有的昌飞集团47.96%股权。中直有限直接及间接持有中直股份合计 16.03%股份。本次交易完成后，中航科工通过中直有限及其下属公司间接增持中直股份16.03%股份，合计持有中直股份50.80%股份。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们在军工行业方法论报告中提到过，军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，由于军工主机厂的行业地位极其稳固，国家对于国防建设的投入具有极强持续性，因此军工主机厂非常符合永续经营假设，适用于折现模型；二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，如果这些事情在未来发生，上市公司将获得显著的利润增厚或盈利水平提升，基于这些预期而给予公司一定溢价，相当于投资 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 者持有看涨期权。因此我们基于折现+二叉树模型构建了军工主机厂的估值模型。 图8：折现+二叉树模型原理图 数据来源：东吴证券研究所整理 从模型结果来看，除了航发动力以外，所有主机厂当前处于低估状态。结合目前军工集团改革推进情况，我们认为2020年起改革期权兑现概率显著上升，主机厂上市公司当前具备配置价值。 表3：主机厂当前市值/股价与模型测算结果对比 证券简称 对比指标 市值（百万元） 中航沈飞 当前市值 48,523 模型测算市值（已有业务+期权） 54,843 已有业务折现价值 30,715 中航飞机 当前市值 49,033 模型测算市值（考虑重组） 53,213 模型测算市值（不考虑重组） 38,203 已有业务折现价值 23,030 中直股份 当前市值 26,149 模型测算市值（已有业务+期权） 42,807 已有业务折现价值 29,420 证券简称 对比指标 股价（元） 内蒙一机 当前股价 10.38 模型测算股价（已有业务+期权） 15.62 已有业务折现股价 10.67 航发动力 当前股价 24.58 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 模型测算股价（已有业务+期权） 23.81 已有业务折现股价 17.85 注：当前市值/股价为2020年5月17日收盘数据；由于内蒙一机和航发动力的模型涉及股份增发，因此我们将增发考虑在内最终输出的是股价数据，其他公司输出的是市值数据。 数据来源：wind，东吴证券研究所 3. 需求景气叠加改革加速，看好军工板块整体行情 当前时点我们看好军工板块，原因： 下游需求景气，业绩增长确定，行业内核心供应商已有主业能够保持稳定增长，尤其在当前全球宏观经济环境恶化前提下，基于内需的确定性成长应享有确定性溢价； 改革加速推进提升公司投资价值。我们认为未来1-2年军工集团的改革将持续推进，军工主机厂和主流