首次覆盖报告：从环卫到城市管理服务的一颗新星

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月10日 北控城市资源（3718.HK） 从环卫到城市管理服务的一颗新星 ——北控城市资源（3718.HK）首次覆盖报告 公司动态 ◆环卫+危废业务两翼齐飞，业绩增长确定性高。北控城市资源集团有限公司始于2013年，在北控水务集团的大力支持（业务、经验、关系）和自身市场持续开拓的推动下，目前已基本形成环卫+危废两翼齐飞的发展格局。公司2019年实现营业收入27.11亿港元，同比增长45.56%；实现持续经营业务净利润3.46亿港元，同比增长57.48%；2019年末在手环卫年化合同额近23亿元，2020年至今新签年化订单额6.91亿元，叠加危废项目的稳步落地贡献收入，公司业绩增长确定性较高。 ◆疫情推动环卫市场发展提速，三大优势有望推动公司市占率持续提升。疫情后国家加大对社会卫生治理要求，2020年1-4月环卫市场招投标额近200亿创历史新高；公司在成本控制（毛利率2019年同比增加2.5个pct至24.5%）、一体化布局（全国覆盖，城市管理服务内容覆盖）、政府关系（母公司摆渡&自身发展）均具有领先优势，未来公司发展战略也将以大体量、长周期的PPP项目为主，也较好地契合了我国重点城市的城市服务市场发展方向。 ◆城市管理与无废城市渐起，公司有望通过平台化拓展实现突破。无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快。而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。在这个过程中，公司一方面拥有城市管理全方位能力，且其自身环卫业务中已包含垃圾分类业务；另一方面公司在危废业务的规划（未来实现一省一厂）和持续扩张也将有利于公司未来实现平台化运作，未来发展值得期待。 ◆首次覆盖，给予“买入”评级。（1）公司环卫业务高速发展，2020Q1新签年化订单额6.91亿元，有较大概率完成全年10~12亿元目标，可有效保障后续业绩高增长；危废业务在建项目稳步推进，落地后将为公司贡献稳定业绩及现金流；（2）公司作为H股稀缺环卫标的，估值相较A股环卫公司来说显著低估（A股环卫公司20年平均PE约30倍，公司20年PE仅6倍）；（3）疫情后城市管理精细化、市场化趋势提速，空间打开且物业与环卫有融合趋势，H股龙头物业公司20年PE约40倍，公司估值有进一步提升空间。预计公司20-22年归母净利润分别为4.05/5.57/6.61亿港元，对应20-22年EPS分别为0.11/0.15/0.18港元。综合考虑公司业绩成长性、估值显著被低估、以及未来估值仍有提升空间等三方面因素，首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示：环卫市场竞争加剧致使新签订单及盈利能力不及预期；危废项目投产及处理价格不及预期；收并购带来的商誉风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万港元） 1863 2711 4015 5319 6428 营业收入增长率 104.15% 45.56% 48.07% 32.50% 20.84% 净利润（百万港元） 430 281 405 557 661 净利润增长率 -1608.95% -34.63% 43.92% 37.61% 18.66% EPS（港元） 0.16 0.10 0.11 0.15 0.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 37.11% 16.70% 19.64% 21.53% 20.68% P/E 5 7 6 5 4 P/B 1.2 1.1 1.1 0.9 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年5月8日 买入（首次） 当前价：0.72港元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003) 021-52523839 qinbo@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：3.6 总市值(亿港元)：25.92 一年最低/最高(港元)：0.59/0.97 近3月换手率：25.53% 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%60%北控城市资源恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 上市以来 相对 14.38 27.71 20.80 绝对 14.29 16.13 4.35 资料来源：Wind 2020-05-10 北控城市资源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 环卫+危废两翼齐飞，业绩增长确定性高 .................................................................................. 3 1.1、 母公司支持+自身业务突破带动公司高速发展 ........................................................................................ 3 1.2、 19年业绩高增长，现金流显著改善 ........................................................................................................ 5 2、 环卫：在手年化订单23亿，20年持续突破 ............................................................................. 8 2.1、 运营稳健，拿单高效，业绩增长的坚实基础 ........................................................................................... 8 2.2、 行业群雄割据，三大优势有望推动公司市占率进一步提升 ..................................................................... 9 3、 危废：20年4项目投产，贡献稳健业绩增量 .......................................................................... 11 3.1、 在建项目稳步投产，无害化业务是发展重点 ......................................................................................... 11 3.2、 行业供需错配仍存，疫情影响不改长期向好趋势 ................................................................................. 12 4、 盈利预测 ................................................................................................................................. 14 4.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................. 14 4.2、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 15 5、 估值与股价催化剂 ................................................................................................................... 15 5.1、 估值 ....................................................................................................................................................... 15 5.2、 股价驱动因素 ........................................................................................................................................ 17 6、 首次覆盖，给予“买入”评级 ...................................................................................................... 17 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 17 xVgYzWsYpXmOpMnRrRjYsWzVrUqZgXwU9PbP9PoMmMnPmMkPoOqNjMoPmN8OoOyQMYqQwOvPnOpN2020-05-10 北控城市资源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、环卫+危废两翼齐飞，业绩增长确定性高 1.1、母公司支持+自身业务突破带动公司高速发展 北控城市资源集团有限公司（以下简称“北控城市资源”）始于2013年，彼时北控水务（广西）成立贵港环卫并在广西贵港市进行垃圾收运站的投资、建设和运营，开启了北控水务集团环卫业务的突破；2014年，北控水务（广西）成立并运营广西贵港北控水务医疗废物处理中心，在环卫业务的基础上扩展至危废领域；在此基础上，北控城市服务（中国）于2015年7月正式成立，并在全国范围内拓展环卫业务；2016年，公司通过收购危废公司进一步拓展危废业务。截至2019年6月30日，公司共拥有84家环卫附属公司、29家危废附属公司、以及3家废弃电器及电子产品拆解处理附属公司，已基本形成了环卫+危废两翼齐飞的发展格局。 图1：公司历史发展里程碑 2013贵港环卫成立，在广西贵港投资、建设及运营垃圾收运站，并从事生活垃圾运输工作2014贵港医疗废物成立，开始运营广西贵港北控水务医疗废物处理中心2015北控城市服务（中国）成立，开始在全国扩展环境卫生业务2016万光成为北控水务集团联营公司收购青岛北控，连同若干从事危废处理服务的项目公司（包括山东平福等）2020在港交所成功上市2018环境卫生服务项目产生的年收益超过16亿港元 资料来源：公司公告 图2：上市前公司股权架构 北控水务集团上海自阅茂临星彩HNWInvestment FundGenius Link至华北控城市资源Glowing Trend35%7.12%1.81%3.88%8%33%3.63%7.56%万光100%北控城市服务集团北控城市服务（香港）美怡Beijing Enterprises Urban Resources Investm