一颗冉冉升起的新星

证券分析 中国奥园 (3883 HK)一颗冉冉升起的新星市场上增长最快的参与者之一。中国奥园地产集团有限公司（奥园）是市场上增长最快的房地产开发商之一。 2018年，奥园实现合同销售额913亿元，完成730亿元销售目标的125%，排名第38位日CRIC Top100销售排名。在我们看来，奥园向全国开发商的转型将是其股价的长期催化剂。此外，与其他快速增长的参与者相比，奥园在高速增长的同时保持了健康的财务状况。 2018 年，奥园实现了 100% 的合同销售额增长，我们预计到 2018 年底奥园的净资产负债率将保持在 72%。竞争定位。截至 2018 年上半年，奥园在 60 个境内外城市拥有 164 个项目，总建筑面积 3,001 万平方米（占 81%），可销售资源总量为 3,275 亿元人民币。奥园总部位于广州，是大湾区 (GBA) 支持的开发商。总销售价值（1,048 亿元人民币）的 32% 位于大湾区。公司的收购战略将继续专注于该地区。我们看好奥园的大湾区集中对大湾区发展价值的坚定定位。我们期望买入（启动）目标价 7.60 港元上行/下行 32.4%现价 HK$5.74黄成玉电话：(852) 3761 8773电子邮件：Samson Man, CFA电话：(852) 3900 0853电子邮件：中国房地产板块马克帽。 (百万港元) 15,371平均3 个月 t/o (百万港元) 37.2即将出台的大湾区统筹计划将进一步刺激当地经济，从而支持当地房地产市场。在我们看来，奥园的52W 高/低 (HK$) 已发行股份总数 (百万)资料来源：彭博社7.90/4.092,677在大湾区的产品组合、长期的开发经验和品牌是其核心竞争优势。2017-20 年的预测底线以 36% 的复合年增长率增长。我们预计 2018-20 年的收入分别为 315 亿元、402 亿元和 509 亿元，复合年增长率为 39%。主要驱动力将是合同销售的确认（截至 1H18 的未入账销售额为 776 亿元人民币）以及优质土地储备支持的强劲合同销售。 2018-20 年核心净利润预计分别为 24 亿元、31 亿元和 40 亿元，相当于 2017-20 年复合年增长率 36%。从买入开始。在我们的雷达屏幕下，同行的交易价格为 5.7/5.1 倍 FY18/19E 市盈率或平均比 NAV 折让 49.7%。我们估计奥园 2019 年末的每股净资产值为 15.20 港元。鉴于折让 50%，我们得出 7.60 港元的目标价，意味着 40% 的上行潜力。开始于买.收益汇总持股结构郭子文 55.3%自由流通量 44.7%资料来源：彭博社分享表现绝对相对1 个月 18.2% 9.3%三个月 30.0% 17.0%6 个月 -3.6% 0.7%资料来源：彭博社12-月度价格表现港币8.07.06.05.04.03.02.01.0（叶 12 月 31 日）2016A2017A2018 财年2019 财年2020 财年0.024-Jan-18 24-Apr-18 24-Jul-18 24-Oct-18 24-Jan-19营业额（百万人民币）11,82719,11531,52140,18750,881净收入（百万人民币）8811,6402,5723,0744,025资料来源：彭博社每股收益（人民币）0.320.610.961.151.50每股收益 (%)0.389.956.619.530.9审计师：德勤会计师事务所体育 (x)15.68.25.34.43.4PB (x)1.51.41.21.00.9网址：www.aoyuan.com.cn屈服(%)3.04.97.29.111.9鱼子(%)9.916.121.922.625.1网杠杆率 (%)50.751.071.973.373.2资料来源：公司、招银国际估计2019 年 1 月 30 日股票研究 2019 年 1 月 30 日2表中的内容重点图表 3公司简介 4投资论文6财务分析 14财务报表 17估值 19主要风险 20 2019 年 1 月 30 日3焦点图表 图 1：签约销售量 图 2：已售建筑面积和ASP 资料来源：公司资料来源：公司 图 3：土地银行 图 4：财务结果资料来源：公司资料来源：公司 图 5：利润利润 图 6：净负债比率 资料来源：公司资料来源：公司 2019 年 1 月 30 日4公司简介概述中国奥园地产集团有限公司（奥园）是市场上增长最快的房地产开发商之一。 2018年，奥园实现合同销售额913亿元，同比增长100%，完成730亿元销售目标的125%。奥园排名第38位日CRIC 2018 Top100销售额。公司聚焦粤港澳大湾区，战略布局华南、华东、中西部核心区域和环渤海地区。截至 2018 年上半年，公司在 60 个境内外城市拥有 164 个项目，总土地储备 3,001 万平方米（占 81%），可售资源总量约根据公司数据为人民币 3,275 亿元。 图 7：截至 6 月的地理分布2018资料来源：公司除了核心业务，房地产开发，奥园还从事商业运作, 健康养生, 文化旅游, 跨境电子商务和物业管理使收入来源多样化并为新业务创造潜力。奥园已于 2018 年 9 月向港交所提交 A1 申请，分拆物业管理业务（奥园健康生活集团有限公司）。 2019 年 1 月 30 日5历史奥园原名金业集团，由董事长郭子文先生在广州创立。奥园于1996年通过开发金业别墅花园（金业别墅花园）。 1998年，董事长提出“建设体育社区，促进民族健康（体育休闲地产）”的构想，开发广州奥林匹克花园（广州奥林匹克花园)，番禺的一个大型项目。广州奥林匹克花园成为市场热销产品，大大提升了公司在广东的知名度。现品牌名称“奥园(奥园)”这个名字也来源于“奥林匹克花园”（“奥林匹克花园”）。2007年10月9日，奥园在港交所主板上市。 2012年，奥园获得约2012年成功退出北京长安街8号项目，获得32亿港元现金和11亿港元的特别收益。奥园已准备好释放其潜力，并坚持进一步突破。同年，奥园成功在国际资本市场发行首张美元优先票据。 2013年合同销售额突破100亿元，引进更多业内优秀职业经理人加盟奥园。 2012 年至 2018 年合约销售额以 60.9% 的复合年增长率增长。 图 8：合同销售生长资料来源：公司股权结构目前，董事长郭子文和副董事长兼首席执行官郭子宁为奥园控股股东，合计持有奥园55.32%的股权。奥园亦是恒生港股通指数的成员。截至 28日2019年1月，沪港通和深港通持有的股份占总股本的11.81%或公众持股量的26.4%。 图 9：股权结构体资料来源：香港交易所 2019 年 1 月 30 日6投资论文一颗冉冉升起的新星房地产市场自2016年以来强劲反弹，2016年以来全国商品房销售突破10亿元人民币，为中小开发商进入新阶段创造了巨大发展机遇。奥园抓住机遇，迅速拓展业务，成为市场上发展最快的开发商之一。图10：全国商品房销售量 图 11：全国商品房销售增速资料来源：国家统计局、招银国际 资料来源：国家统计局、招银国际奥园的合约销售额从2015年的人民币152亿元跃升至2018年的人民币913亿元，2015年至2018年的复合年增长率为82%。此外，根据CRIC销售排名，奥园排名第38日2018 年，相比 68日2015 年，我们预计奥园将在 2019 年成为 1,000 亿元人民币的销售公司。 图 12：已签约销售量 图 13：合同建筑面积和ASP资料来源：公司资料来源：公司 2019 年 1 月 30 日7我们认为奥园的销售突破与其快速扩张战略有关。继 2016 年合约销售额增长 69%至 256 亿元人民币以及楼市持续繁荣后，奥园于 2017 年将土地收购投资增加至 315 亿元人民币，约2017 年合约销售占 69%，土地储备增加 1,286 万平方米。我们认为公司当时的积极收购推动了其 2017 年和 2018 年的增长。1H18 奥园收购了 1,500 万平方米的新土地储备，可售资源约为812亿元人民币。我们相信这将确保 2019 财年的增长。 图 14：土地优质的 图 15：新土地获得资料来源：公司资料来源：公司随着土地收购的逐步推进，我们看到奥园的土地储备正在相应扩大，以配合其不断扩大的业务。尽管自 2018 年 9 月以来房地产市场面临压力，但奥园已经成长为一个更大的参与者，具有灵活调整政策风险和保持稳健资产负债表的能力，尤其是在市场整合时期。 图 16：土地银行 图 17：数量项目资料来源：公司资料来源：公司我们选择了 26 个主要同行进行比较。就销售增长而言，奥园是表现最佳的开发商之一。近三年来，奥园增速高于同行平均水平，是奥园、融信、佳兆业连续三年增长超过50%的三大开发商之一。在我们看来，奥园向全国开发商的转型将是其股价的长期催化剂。 2019 年 1 月 30 日8万科2202香港恒大3333 HK碧桂园2007 香港融创1918 香港大肠癌#688香港CR土地1109 香港盼望960港币世茂813香港国际金融博览会884 HK富力2777 香港金茂817 香港融信3301 HK远洋3377 HK敏捷3383 HK绿城3900港币奥园3883 HK洛根3380港币北京 首都2868 HK佳兆业1638 HK合肥1813 HK时代1233 HK越秀123香港禹州1628 HK中国SCE1966 香港几何空间#81香港宝龙1238 HK深圳投资604香港607.0551.3501.9*465.0301.2210.7200.6176.1152.0131.1128.0121.9109.5102.7101.291.371.870.670.165.560.657.856.051.450.541.016.0529.9501.0550.8365.3232.1152.1156.1100.8104.081.969.350.270.689.7103.345.643.455.944.738.141.640.940.333.237.120.911.515%10%31%27%30%38%29%75%46%60%85%143%55%14%-2%100%65%26%57%72%46%41%39%54%36%97%40%45%34%78%135%10%41%77%48%96%35%43%104%40%70%8%78%51%23%50%33%42%35%74%41%54%18%-40%41%85%120%111%17%27%62%2%75%12%61%107%24%19%33%69%40%40%不适用50%22%66%62%44%23%20%221%20182017201820172016销售增长签约销售(十亿人民币)股票代码公司图 18：选定主要同行的销售额平均 49% 49%56%资料来源：公司注：*碧桂园2018年销售额为归属金额； # COLI 和 COGO 销售以港币计算奥园强劲的合约销售在不久的将来提供了良好的盈利能见度。截至 2018 年 6 月 30 日，尚未确认的合同销售额约为776 亿元，将在未来 1-2 年内逐步得到认可。此外，2018 年上半年，应占合约销售额占合约销售额的 84%，处于合理水平。 图 19：合同销售和确认销售量 图 20：合同建筑面积和认可建筑面积资料来源：公司资料来源：公司 2019 年 1 月 30 日9质量发展奥园在高速增长的同时保持了健康的财务状况。净负债率在过去五年一直保持在 70% 以下，融资成本从 2013 年的 11.4% 提高到 1H18 的 7.3%。 图 21：净负债率比率 图 22：资金成本资料来源：公司资料来源：公司在入选的同行中，包括奥园在内的11家开发商2018年的销售额增长超过50%。考虑到资产负债率，奥园实现了快速增长的销售额，同时保持了安全的资产负债表。如果将永续工具从权益中剔除，奥园的资产负债率甚至更低。图 23：净负债率