经营优于同行，变革仍在路上

投资评级：买入(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2020-04-30 收盘价（元） 53.75 一年内最低/最高(元) 46.30/61.00 市盈率 16.5 市净率 3.78 基础数据 净资产收益率(%) 26.43 资产负债率(%) 64.4 总股本(亿股) 69.99 最近12月股价走势 -13%-7%0%7%13%20%27%33%40%201 9-05201 9-09202 0-01美的集团 深证成指 白色家电 2020年05月04日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 261,820 279,381 263,456 290,592 312,386 增长率 8.2% 6.7% -5.7% 10.3% 7.5% 归属母公司股东净利润（百万） 20,231 24,211 22,515 24,655 26,594 增长率 17.1% 19.7% -7.0% 9.5% 7.9% 每股收益（元） 2.89 3.46 3.22 3.52 3.80 市盈率(倍) 18.6 15.5 16.7 15.3 14.1  年度分红率以及一季报均超预期。美的公布19年报和20年一季报，年报营收2794亿元（+7%），归母净利润242亿元（+17%），扣非后净利润227亿元（+13%），扣非后EPS为3.38元（+11%），得益于成本+外汇+增值税红利，利润增速快于收入增长。年度分配方案为每10股派现16元，现金分红率46%超越往年。公司20Q1收入、净利润、扣非后净利润增速分别为-23%、-22%、-21%，剔除小天鹅并表增厚的归母利润，20Q1净利润同比下滑约25%-30%。  20Q1表现显著优于行业，全面数字化+智能化为核心战略。原有业务方面：（1）19年空调收入1196亿（+9%），积极的价格策略（线下价格同比-12%）带动市占率和出货量明显提升（全年零售份额约为30%），去年美的内销出厂+20%，同期行业增速仅为-1%。（2）全年消费电器收入1095亿（+6%），预计冰洗业务大个位数增长，小家电收入中个位数增长，大厨电在经历18年去库存周期后回归正轨，收入增速达到20%左右。（3）20Q1美的仍明显优于行业，以空调为例，渠道库存较低保证出货节奏，一季度行业内销/出口同比-51%/-6%，美的则为-34%/-1%。新并业务层面，工业机器人需求紧缩拉长KUKA整合时间，去年库卡收入32亿欧元（-2%），其中机器人业务-7%，系统集成持平，物流自动化-1%，EBIT Margin小幅上升至1.5%。20Q1库卡面临全球经济遇冷压力，收入下滑15%，息税前利润率为-5.5%。2020年美的仍需面对疫情对全球需求的残留冲击，公司在坚持三大核心经营理念的同时开启全面数字化和智能化转型，我们看好美的集团在逆境中的变革能力和经营水平。  外部红利助推毛利率，长期竞争优势显著，维持“买入”评级。19年公司毛利率29.2%（+1.0pcts），其中内销/出口毛利率分别+0.8/+2.0pcts，原材料价格下行+人民币贬值+增值税红利是主导因素。20Q1毛利率yoy-3.1pcts，主因外部红利消退+规模摊销减弱。去年销售费用率12.4%（+0.5pcts），促销力度和费用计提充分，管理+研发费用率持平，财务费用率-0.1pcts，19年/20Q1净利率同比+0.9/+0.1pcts。19年经营性净现金386亿元（+39%），其中现金流入同比+11%，现金流出同比+8%，渠道数字化+扁平化加快库存周转和终端零售，存货同比+9%，应收科目显著减少。截止20Q1自有资金接近1000亿，在手余粮充沛，其他流动负债383亿元，业绩确认谨慎。长期来看，美的集团龙头地位牢固，效率优化+渠道变革落地，吸收合并小天鹅发挥协同优势，国际化和多元化战略保障成长空间。预计美的集团2020-22年净利润为225、247、266亿元，现价对应PE为16.7、15.3、14.1倍，维持“买入”评级。  风险提示：成本价格攀升，人民币升值，新业务协同不达预期。 证券研究报告 经营优于同行，变革仍在路上 计算机软件与服务 证券研究报告 美的集团(000333) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 洪吉然 分析师 SAC证书编号：S0160517120002 hongjr@ctsec.com 相关报告 1 《美的集团(000333):盈利再超预期，价值配置优选》 2019-11-04 2 《美的集团(000333):稳健增长，持续变革》 2019-09-05 3 《美的集团(000333):收入增速反弹，业绩超出预期》 2019-05-06 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 白色家电 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 公司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 261,820 279,381 263,456 290,592 312,386 成长性 减:营业成本 188,165 197,914 188,371 207,773 223,356 营业收入增长率 8.2% 6.7% -5.7% 10.3% 7.5% 营业税费 1,618 1,721 1,581 1,744 1,874 营业利润增长率 18.2% 16.1% -8.1% 9.6% 7.9% 销售费用 31,086 34,611 30,297 33,418 35,924 净利润增长率 17.1% 19.7% -7.0% 9.5% 7.9% 管理费用 17,949 19,169 17,915 19,760 21,242 EBIT DA增长率 -15.3% 25.2% 2.1% 9.1% 6.7% 财务费用 -1,823 -2,232 -1,400 -1,418 -1,702 EBIT增长率 12.9% 25.2% -8.7% 10.1% 7.3% 资产减值损失 448 -872 400 400 400 NOPLAT增长率 4.3% 16.3% -5.1% 10.1% 7.3% 加:公允价值变动收益 -810 1,361 - - - 投资资本增长率 43.9% -29.5% -18.8% -13.3% -18.2% 投资和汇兑收益 907 164 1,000 1,000 1,000 净资产增长率 11.5% 16.3% 16.2% 11.7% 11.3% 营业利润 25,564 29,683 27,292 29,914 32,291 利润率 加:营业外净收支 209 246 300 300 300 毛利率 28.1% 29.2% 28.5% 28.5% 28.5% 利润总额 25,773 29,929 27,592 30,214 32,591 营业利润率 9.8% 10.6% 10.4% 10.3% 10.3% 减:所得税 4,123 4,652 4,139 4,532 4,889 净利润率 7.7% 8.7% 8.5% 8.5% 8.5% 净利润 20,231 24,211 22,515 24,655 26,594 EBIT DA/营业收入 8.7% 10.2% 11.0% 10.9% 10.8% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT /营业收入 8.7% 10.2% 9.8% 9.8% 9.8% 货币资金 27,888 70,917 26,346 29,059 31,239 运营效率 交易性金融资产 - 1,087 50 50 50 固定资产周转天数 31 28 29 24 20 应收帐款 19,390 19,390 17,201 23,159 20,228 流动营业资本周转天数 26 26 4 -3 -8 应收票据 12,556 12,556 10,862 14,968 12,800 流动资产周转天数 242 257 263 230 233 预付帐款 2,216 2,246 1,940 2,677 2,286 应收帐款周转天数 27 25 25 25 25 存货 29,645 32,443 26,161 38,480 31,009 存货周转天数 41 40 40 40 40 其他流动资产 90,994 77,843 85,627 94,190 103,609 总资产周转天数 352 364 399 382 395 可供出售金融资产 1,907 - - - - 投资资本周转天数 112 106 84 64 50 持有至到期投资 - - 30,000 50,000 70,000 投资回报率 长期股权投资 2,713 2,791 2,841 2,891 2,941 ROE 24.4% 23.8% 19.1% 18.7% 18.2% 投资性房地产 392 399 379 359 339 ROA 8.2% 8.4% 8.3% 7.7% 7.9% 固定资产 22,437 21,665 20,057 18,418 16,750 ROIC 29.9% 24.1% 32.5% 44.0% 54.4% 在建工程 2,078 1,195 1,036 989 951 费用率 无形资产 16,187 15,484 13,945 12,404 10,863 销售费用率 11.9% 12.4% 11.5% 11.5% 11.5% 其他非流动资产 35,298 43,939 45,242 46,650 48,177 管理费用率 6.9% 6.9% 6.8% 6.8% 6.8% 资产总额 263,701 301,955 281,687 334,294 351,241 财务费用率 -0.7% -0.8% -0.5% -0.5% -0.5% 短期债务 870 5,702 6,842 8,211 9,853 三费/营业收入 18.0% 18.5% 17.8% 17.8% 17.8% 应付帐款 36,902 40,042 34,260 47,695 40,406 偿债能力 应付票据 23,325 23,325 23,768 28,176 27,663 资产负债率 64.9% 64.4% 55.6% 58.3% 55.8% 其他流动负债 69,134 75,250 85,971 102,961 111,577 负债权益比 185.2% 180.9% 125.4% 139.6% 126.2% 长期借款 32,091 41,298 - - - 流动比率 1.40 1.50 1.14 1.10 1.09 其他非流动负债 8,924 8,842 9,727 10,699 11,769 速动比率 1.18 1.28 0.97 0.89 0.92 负债总额 171,247 194,459 156,738 194,757 195,969 利息保障倍数 -12.43 -12.71 -18.50 -20.10 -17.97 少数股东权益 9,382 5,827 6,765 7,792 8,900 分红指标 股本 6,663 6,972 6,999 6,999 6,999 DPS(元) 1.24 1.59 1.45 1.59 1.71 留存收益 82,293 98,802 111,185 124,745