食品饮料行业动态：正式启动IPO的饮料巨头：农夫山泉有点甜

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月4日 食品饮料 农夫山泉有点甜 ——正式启动IPO的饮料巨头 行业动态 ◆饮料巨头农夫山泉 农夫山泉于2020年4月30日凌晨向港交所递交了IPO申请文件。公司是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市占率第一的品牌。根据Euromonitor的数据，2017-2019年软饮料全球零售额前10大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。 ◆包装饮用水：公司的核心业务 中国包装饮用水市场较为集中，其中农夫山泉在2019年以20.9%的市占率居行业第一，同时也是全球第二大包装饮用水企业。公司提前布局了十大优质水源地，形成了强大壁垒。2019年公司包装饮用水收入占比为59.7%，毛利率为60.5%，是毛利率水平最高的品类。近年来，公司针对不同场景、人群推出了特定包装饮用水，差异化的升级产品或将成为品类新的增长点。 ◆饮料市场：把握行业未来趋势 1）茶饮料：2019年中国茶饮料市场规模为787亿元，行业集中度较高，其中农夫山泉位列第三位。相较含糖茶饮料，无糖茶饮料代表了行业未来的趋势，公司的「东方树叶」已成为无糖茶品类市占率第一的品牌。 2）果汁饮料：2019年中国果汁饮料市场规模为1435亿元，集中度较低，农夫山泉位列第三位。果汁含量较高的中浓度果汁和纯果汁预计未来复合增速更高，农夫山泉在「农夫果园」外又推出了「17.5°」系列及「农夫山泉」NFC系列的非浓缩还原纯果汁，提前进行了布局。 3）功能饮料：2019年中国功能饮料市场规模达1119亿元，市场相对集中，农夫山泉位列第三。功能饮料市场尚处于快速增长的阶段，各品类2014-2019年的复合增速均超过10%，整体行业2019-2024年的预计复合增速为9.4%。公司拥有运动饮料品牌「尖叫」和营养补充型饮料品牌「力量帝维他命水」。 4）其他产品：公司提前进行了多品类布局，包括咖啡产品「炭仌」、苏打水饮料、植物酸奶产品及鲜果等农产品。 ◆销售渠道：全面布局、深度下沉 农夫山泉已建立了深度下沉的全国性销售网络。截至2019年底，公司通过4280名经销商覆盖了全国237万个以上的终端零售网点，其中有约78.9%终端零售点位于三线及以下城市。此外公司还拥有大型直营客户，主要包括全国/区域性超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。 ◆品牌：打造深入人心的品牌力 农夫山泉的一系列广告语如：农夫山泉有点甜（1997年），我们不生产水，我们只是大自然的搬运工（2008年）早已深入人心，建立起了消费者对于农夫山泉品牌的信任度。同时，农夫山泉通过明星代言、综艺节目植入、体育营销、合作推广等多种方式，不断保持着和年轻消费者的沟通。 ◆风险提示：包装饮用水市场增速低于预期，行业竞争高于预期。 买入（维持） 分析师 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -11%-2%8%18%27%04-1907-1910-1901-20食品饮料沪深300 资料来源：Wind 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 饮料巨头农夫山泉 ..................................................................................................................... 3 2、 产品：把握核心单品，抓住未来趋势 ........................................................................................ 5 2.1、 包装饮用水：公司的核心业务 ................................................................................................................ 5 2.2、 饮料市场：把握行业未来趋势 ................................................................................................................ 8 3、 销售渠道：全面布局、深度下沉 ............................................................................................. 12 3.1、 经销商 ................................................................................................................................................... 12 3.2、 直营客户 ............................................................................................................................................... 14 4、 品牌：打造深入人心的品牌力 ................................................................................................. 14 5、 产能 ........................................................................................................................................ 16 6、 风险提示： ............................................................................................................................. 16 9Y9UoXsUnWlWkW8ZxUoOtQaQaO9PtRnNtRnNeRrRnQfQnNrMbRmNoPNZmQvMNZtQyR2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、饮料巨头农夫山泉 农夫山泉于2020年4月30日凌晨向港交所递交了上市预披露文件。文件显示，农夫山泉是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市占率第一的品牌。根据Euromonitor的数据，2017-2019软饮料全球零售额前10大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。 表1：近三年农夫山泉增速超过零售额前10大上市软饮料企业（百万美元） 零售额 YOY 2017 2018 2019 2017-2018 2018-2019 全球软饮料零售额 226,055.1 240,148.1 247,801.6 6% 3% 可口可乐 32,099.8 33,860.9 34,692.2 5% 2% 百事 18,988.6 19,452.0 19,576.3 2% 1% 红牛 9,494.3 10,086.2 10,655.5 6% 6% 怪物饮料 7,911.9 8,885.5 9,416.5 12% 6% 雀巢 7,459.8 7,684.7 7,681.8 3% 0% 三得利 6,555.6 6,724.1 6,690.6 3% 0% 达能 6,103.5 6,243.9 6,195.0 2% -1% 伊藤园 4,295.0 4,322.7 4,460.4 1% 3% 农夫山泉 2,034.5 2,401.5 2,725.8 18% 14% 大冢控股 2,712.7 2,641.6 2,725.8 -3% 3% 朝日集团 2,486.6 2,641.6 2,725.8 6% 3% 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 公司主要产品包括包装饮用水以及饮料品类（茶饮料、果汁饮料等）。包装饮用水稳定地贡献了公司的主要营收；饮料品类中，农夫果园、水溶C100、尖叫运动饮料是已运营持续10年以上的大单品。 图1：2017-2019农夫山泉各主要品类销售额（百万元）及占比 资料来源：农夫山泉招股说明书 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图2：2017-2019年农夫山泉各主要品类毛利率情况 图3：销售成本拆解（百万元） 资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书 图4：农夫山泉主要产品系列 资料来源：公司官网、农夫山泉招股说明书 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图5：2019年中国软饮料市场各品类市占份额 图6：2019年中国软饮料市场前10名参与者 资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书 2、产品：把握核心单品，抓住未来趋势 2.1、包装饮用水：公司的核心业务 公司的核心业务[包装饮用水] 2019收入占比达59.7%，也是各品类中毛利率水平最高的品类：2019年毛利率为60.5%。包装饮用水市场较为集中， 2019年行业CR5的市场份额为56.2%，其中农夫山泉以20.9%的市占率位列行业第一，同时公司也是全球第二大包装饮用水企业。 图7：2019年中国包装饮用水市场前5名参与者 资料来源：农夫山泉招股说明书 包装饮用水由四个子类别构成：天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水。  饮用纯净水是规模最大的品类，中国市场2019年零售额占包装饮用水比重为60.4%，饮用纯净水对水源地没有限制。  天然水和天然矿泉水对于水源地有要求，天然水源来自于水井、山泉、水库、湖泊、高山冰川或地下（泉）水等，仅对原水做必要的处理；而 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 天然矿泉水由地下深处自然涌出或经钻井采集，含有特定含量的矿物质或微量元素。随着人们健康意识的增长和消费能力的增强，这两个品类目前增长最快。根据弗若斯特沙利文，行业2019-2024年复合增长率分别为15.4%和14.2%。 图8：2014-2024E包装饮用水零售额（十亿元） 资料来源：农夫山泉招股说明书 天然水源地是稀缺资源，也是行业的强壁垒。农夫山泉提前布局了十大优质水源地。水源地分散在中国不同区域，不仅可以覆盖全球市场，同时也可以有效地缩短运输半径，控制物流送达时间以及运输成本。 图9：农夫山泉提前布局了十大优质水源地 资料来源：农夫山泉招股说明书 2020-05-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 近年来，公司针对不同场景、人群研发出不同细分类型的包装水。差异化的升级产品成为了品类新的增长点。  不同人群：针对性地推出含有婴幼儿所需矿物质的无菌天然水，以及对中老年消费者更为友好的含锂矿泉水。  不同使用场景：对于喜爱运动的消费者，推出了单手开瓶、防漏设计的运动盖