2020一季报点评：业绩确认节奏影响Q1净利，重点关注预收和现金流

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 中公教育（002607.SZ） 教育 业绩确认节奏影响Q1净利，重点关注预收和现金流 ——中公教育（002607.SZ）2020一季报点评 公司简报 ◆事件： 中公教育发布20Q1业绩报告：收入12.30亿元（-6.22%），归母净利润1.16亿元（+9.52%），扣非后归母净利润0.78亿元（-27.83%）。非经常性损益主要来自投资收益和增值税税收减免。 ◆协议班占比提升影响收入确认节奏 20Q1中公收入小幅下滑，主要受疫情影响，2月和3月线下授课无法大规模开展。同时受部分招录活动及资格考试推迟的影响，一些培训业务收款于一季度末尚未达到收入确认条件，导致收入较上年同期减少。如国考面试和考研面试的推迟、上半年教师资格考试的取消、422事业单位联考的推迟等。中公面授主要分为普通班和协议班。协议班确认收入的时间点一般是学员考试通过之后。Q1确认收入较多的考试种类为国考面试、考研复试等，疫情会影响Q1收入的确认节奏。 ◆合同负债和经营现金流增幅不一致主要由于退费的影响 Q1合同负债54.72亿元（+29.25%），比20年年初增加+113.94%，经营现金流42.69亿元（+12.7%），增长的主要原因是公司大力推广线上与线下高效融合课程，实行全员营销，推广效果明显，实现了培训收费的一定幅度增长。合同负债涨幅较高主要考虑退费的影响。2020国考笔试成绩于1月7日正式发布，未能通过笔试的考生会寻求退费或者转考省考等。 ◆培训需求后延或将导致业绩确认后延，中公20Q1量价齐升明显。 受2020年宏观经济的影响，我们认为职业技能培训需求不会消失只会滞后。中公拥有较强的课程服务定价权：上海国考面试OMO课程56h线上+8天线下协议收费为3.84万元，相较19年15天的线下集训约3.50万元有小幅增长。 ◆盈利预测、投资评级和估值。疫情影响公司Q1的收入确认，但我们认为培训的需求是延后而不是消失，考虑到事业单位考试培训业务的回暖，以及公司在学历板块和职业能力训练板块的加速布局，我们维持中公20-22年净利润预测为25.3/37.5/53.7亿元。当前约1500亿元市值对应20-22年P/E约为59/40/28x，维持中公教育“买入”评级。 ◆风险提示：政策风险、招生人数下滑、经营管理的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,237 9,176 13,665 19,782 27,627 营业收入增长率 -6.41% 47.12% 48.92% 44.76% 39.66% 净利润（百万元） 1,153 1,805 2,533 3,750 5,373 净利润增长率 1469.55% 56.52% 40.37% 48.06% 43.26% EPS（元） 0.19 0.29 0.41 0.61 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.03% 52.59% 56.48% 50.27% 45.95% P/E 130 83 59 40 28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 买入（维持） 当前价：24.36元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 61.67 总市值(亿元)：1502.38 一年最低/最高(元)：10.88/24.80 近3月换手率：14.78% 股价表现(一年) -11%16%43%70%97%04-1907-1910-1901-20中公教育沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.80 49.22 98.71 绝对 5.55 45.35 97.68 资料来源：Wind 相关研报 大额分红彰显价值，跨赛道实现高速增长——中公教育（002607.SZ）2019年报点评 ····································· 2020-03-10 事业单位教招行业正在变革，中公教育持续寻求规模增长——中公教育（002607.SZ）2019年业绩预告点评 ····································· 2020-01-23 持续完善多品类布局，轮动增长跨赛道扩张——中公教育（002607.SZ）2019年前三季度业绩预告点评 ····································· 2019-10-15 2020-04-29 中公教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 6,237 9,176 13,665 19,782 27,627 营业成本 2,552 3,813 5,534 8,110 11,327 折旧和摊销 53 79 178 229 275 税金及附加 27 57 60 87 122 销售费用 1,102 1,483 2,200 3,185 4,448 管理费用 873 1,098 1,640 2,350 3,271 研发费用 455 698 1,039 1,497 2,072 财务费用 -3 204 144 72 -1 投资收益 110 259 0 0 0 营业利润 1,340 2,091 3,048 4,480 6,389 利润总额 1,340 2,089 3,039 4,471 6,380 所得税 187 285 456 671 957 净利润 1,153 1,805 2,583 3,800 5,423 少数股东损益 0 0 50 50 50 归属母公司净利润 1,153 1,805 2,533 3,750 5,373 EPS(按最新股本计) 0.19 0.29 0.41 0.61 0.87 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,408 2,474 4,688 6,329 8,559 净利润 1,153 1,805 2,533 3,750 5,373 折旧摊销 53 79 178 229 275 净营运资金增加 -505 -2,193 -342 -397 -511 其他 708 2,784 2,318 2,747 3,423 投资活动产生现金流 -2,360 -131 -71 -235 -210 净资本支出 -263 -720 -210 -210 -210 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,097 589 139 -25 0 融资活动现金流 1,412 -267 -3,241 -1,997 -1,139 股本变化 -717 0 0 0 0 债务净变化 304 1,260 -1,617 -1,150 0 无息负债变化 1,255 1,021 1,770 2,405 3,087 净现金流 460 2,076 1,375 4,098 7,210 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 7,202 9,961 11,216 15,497 22,867 货币资金 649 2,724 4,100 8,197 15,407 交易性金融资产 0 1,754 1,754 1,754 1,754 应收帐款 7 3 4 6 8 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 81 255 379 549 766 存货 0 0 0 0 0 其他流动资产 2,332 97 97 97 97 流动资产合计 3,070 4,836 6,398 10,669 18,101 其他权益工具 0 163 163 163 163 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 699 672 842 920 921 在建工程 91 654 490 368 276 无形资产 204 198 203 209 215 商誉 100 100 100 100 100 其他非流动资产 1,836 326 326 326 326 非流动资产合计 4,132 5,124 4,818 4,828 4,766 总负债 4,248 6,529 6,682 7,937 11,024 短期借款 1,607 2,867 1,150 0 0 应付账款 145 236 553 811 1,133 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1,920 2,634 3,923 5,679 7,931 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 4,151 6,422 6,680 7,935 11,022 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 97 107 2 2 2 股东权益 2,954 3,432 4,534 7,560 11,842 股本 104 104 104 104 104 公积金 1,190 1,244 1,250 1,250 1,250 未分配利润 1,660 2,047 3,093 6,068 10,301 归属母公司权益 2,954 3,432 4,484 7,460 11,692 少数股东权益 0 0 50 100 150 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 59.1% 58.5% 59.5% 59.0% 59.0% EBITDA率 21.9% 23.9% 24.7% 24.2% 24.1% EBIT率 19.7% 22.2% 23.4% 23.0% 23.1% 税前净利润率 21.5% 22.8% 22.2% 22.6% 23.1% 归母净利润率 18.5% 19.7% 18.5% 19.0% 19.4% ROA 16.0% 18.1% 23.0% 24.5% 23.7% ROE（摊薄） 39.0% 52.6% 56.5% 50.3% 46.0% 经营性ROIC 21.8% 105.9% 216.1% 459.0% 2019.6% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 59% 66% 60% 51% 48% 流动比率 0.74 0.75 0.96 1.34 1.64 速动比率 0.74 0.75 0.96 1.34 1.64 归母权益/有息债务 1.84 1.20 3.59 74.60 116.92 有形资产/有息债务 4.13 3.28 8.68 151.22 224.84 资料来源：Wind，光大证券研究所预测注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 17.67% 16.16% 16.10% 16.10% 16.10% 管理费用率 14.00% 11.97% 12.00% 11.88% 11.84% 财务费用率 -0.04% 2.23% 1.05% 0.36% -0.01% 研发费用率 7.29% 7.61% 7.61% 7.57% 7.50% 所得税率 14% 14% 15% 15% 15% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.23 0.24 0.13 0.18 0.26 每股经营现金流 0.23 0.40 0.76 1.03 1.39 每股净资产 0.48 0.56 0.73 1.21 1.90 每股销售收入 1.01 1.49 2.22 3.21 4.48 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 130 83 59 40 28 PB 50.9 43.8 33.5