一季度平稳开局，看好改革工作持续推进

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒顺醋业（600305） 证券研究报告 2020年04月28日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.36元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 783.56 流通A股股本(百万股) 783.56 A股总市值(百万元) 15,953.27 流通A股市值(百万元) 15,953.27 每股净资产(元) 2.97 资产负债率(%) 22.79 一年内最高/最低(元) 20.99/12.10 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 郑蔚宇 联系人 zhengweiyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒顺醋业-年报点评报告:业绩增长符合预期，期待改革加速》 2020-04-21 2 《恒顺醋业-公司点评:借力减税降费春风，深化技术创新改革》 2019-12-16 3 《恒顺醋业-季报点评:整体业绩稳健，应收减少、预收回升，财务状况向好》 2019-10-30 股价走势 一季度平稳开局，看好改革工作持续推进 事件： 公司发布一季报，公司2020年一季度营收4.66亿元，同比增长0.35%；净利润7591万元，同比增长3.69%。扣非后净利润6860万元，同比增长7.97%。 点评： 家庭渠道受益，Q1营收、利润端影响较弱。 分拆来看，公司醋类收入约3.0亿，同比增加0.18%，料酒端实现收入约0.8亿，同比增加26.96%；华东餐饮渠道需求受到疫情影响，醋类产品增速不高。分地区看，华东、华南、华中属于公司强势区域同比增加4.3%/6.4/3.0%；西部、华北同比-12.97%/-16.21%; 2020年Q1公司净增加经销商16家，共计1270家。我们预计，伴随未来疫情影响逐渐消化，营收端有望稳健提升。 费用投放收缩，持续聚焦主业，扣非利润增长显著。 2020Q1公司综合毛利率40.5%，同比减少3.6pct，2020Q1年公司销售费用率12.47%，同比减少3.89pct，主因运输费用口径由销售费用调整至成本。2020年Q1公司管理费用率5.27%，同比减少1.31pct，净利润率16.29%，同增0.6pct。受疫情影响，公司费用投放收缩在终端即可实现动销，利润端增速高于收入。恒顺逐渐剥离房地产等副业，聚焦品牌，优化产品线，扣非净利润在疫情期间增速比净利润增速更高。 看好改革带来的管理提升，消费复苏或能提供更好发展空间。 19年杭董事长上任后，推动公司内部机制改革，将36个营销片区整合为4大战区，着力整合营销体系，提升人员动力，激发企业经营活力。随着目前疫情的逐渐减弱，餐饮业逐渐恢复，叠加多个省市实施的发放消费券等一系列促销措施，消费复苏已是进行时。我们认为恒顺作为醋类龙头，在内外因素合力下，业绩增速有望在疫情之后逐渐回升。 盈利预测：考虑到疫情的影响，将20-21年的收入预测由原来的21.6、24.9亿元调整为20.5、23.8亿元， 22年为27.4亿元，分别同比增长12%、16%、15%；20-21年的归母净利由原来的3.97、4.61亿元调整为3.70、4.33亿元；22年为5.04亿元，分别同比增长14.0%、17.0%、16.5%，给予“买入评级”。 风险提示：食品安全问题，区域拓展不及预期，产品升级提价不及预期等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,693.68 1,832.19 2,052.06 2,380.39 2,737.44 增长率(%) 9.87 8.18 12.00 16.00 15.00 EBITDA(百万元) 475.87 482.71 483.99 559.32 641.69 净利润(百万元) 304.60 324.56 370.13 433.20 504.46 增长率(%) 8.44 6.55 14.04 17.04 16.45 EPS(元/股) 0.39 0.41 0.47 0.55 0.64 市盈率(P/E) 48.85 45.85 40.20 34.35 29.50 市净率(P/B) 7.31 6.61 5.93 5.30 4.71 市销率(P/S) 8.79 8.12 7.25 6.25 5.44 EV/EBITDA 16.36 22.20 28.68 24.02 20.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%0%9%18%27%36%45%54%2019-042019-082019-12恒顺醋业食品加工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 159.31 263.03 164.16 608.60 861.71 营业收入 1,693.68 1,832.19 2,052.06 2,380.39 2,737.44 应收票据及应收账款 139.79 89.85 210.19 133.07 246.30 营业成本 979.06 1,001.84 1,138.89 1,280.65 1,445.37 预付账款 9.38 11.95 19.05 11.82 23.17 营业税金及附加 27.10 25.36 32.83 38.09 43.80 存货 303.99 311.50 412.63 386.61 516.39 营业费用 252.32 316.58 307.81 366.10 439.36 其他 592.31 508.92 836.65 806.76 728.53 管理费用 111.63 115.85 112.86 154.73 177.93 流动资产合计 1,204.79 1,185.24 1,642.68 1,946.85 2,376.10 研发费用 47.73 52.94 57.46 66.65 76.65 长期股权投资 46.92 137.11 137.11 137.11 137.11 财务费用 9.17 5.37 1.03 0.70 (0.80) 固定资产 1,028.19 906.82 895.20 895.98 891.18 资产减值损失 3.88 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 17.17 44.72 62.83 85.70 81.42 公允价值变动收益 48.53 21.36 0.00 0.00 0.00 无形资产 87.27 83.50 80.22 76.93 73.65 投资净收益 16.94 6.27 25.00 25.50 25.00 其他 466.03 624.41 497.35 517.91 545.83 其他 (159.24) (106.78) (50.00) (51.00) (50.00) 非流动资产合计 1,645.58 1,796.56 1,672.72 1,713.63 1,729.19 营业利润 356.57 393.40 426.17 498.97 580.13 资产总计 2,850.36 2,981.81 3,315.39 3,660.47 4,105.29 营业外收入 21.46 6.40 21.00 32.00 40.00 短期借款 126.00 28.01 34.44 30.00 30.00 营业外支出 8.01 2.86 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 184.20 191.16 222.16 246.14 285.40 利润总额 370.02 396.94 447.17 530.97 620.13 其他 330.52 340.43 384.68 388.35 439.31 所得税 66.17 66.67 75.57 95.04 111.00 流动负债合计 640.72 559.61 641.29 664.49 754.71 净利润 303.84 330.27 371.60 435.93 509.13 长期借款 20.04 2.50 0.00 20.00 20.00 少数股东损益 (0.75) 5.71 1.47 2.73 4.67 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 304.60 324.56 370.13 433.20 504.46 其他 64.59 71.44 68.51 68.18 69.38 每股收益（元） 0.39 0.41 0.47 0.55 0.64 非流动负债合计 84.63 73.94 68.51 88.18 89.38 负债合计 725.34 633.55 709.79 752.67 844.09 少数股东权益 90.22 96.44 97.91 100.64 105.30 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 783.56 783.56 783.56 783.56 783.56 成长能力 资本公积 303.94 279.70 279.70 279.70 279.70 营业收入 9.87% 8.18% 12.00% 16.00% 15.00% 留存收益 1,251.24 1,468.26 1,724.13 2,023.61 2,372.34 营业利润 8.22% 10.33% 8.33% 17.08% 16.27% 其他 (303.94) (279.70) (279.70) (279.70) (279.70) 归属于母公司净利润 8.44% 6.55% 14.04% 17.04% 16.45% 股东权益合计 2,125.02 2,348.26 2,605.60 2,907.80 3,261.21 获利能力 负债和股东权益总计 2,850.36 2,981.81 3,315.39 3,660.47 4,105.29 毛利率 42.19% 45.32% 44.50% 46.20% 47.20% 净利率 17.98% 17.71% 18.04% 18.20% 18.43% ROE 14.97% 14.41% 14.76% 15.43% 15.98% ROIC 20.43% 19.85% 34.79% 27.23% 34.90% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 303.84 330.27 370.13 433.20 504.46 资产负债率 25.45% 21.25% 21.41% 20.56% 20.56% 折旧摊销 91.41 83.39 56.79 59.65 62.36 净负债率 0.58% -9.16% -4.34% -18.53% -24.34% 财务费用 10.06 6.22 1.03 0.70 (0.80) 流动比率 1.88 2.12 2.56 2.93 3.15 投资损失 (16.94) (6.27) (25.00) (25.50) (25.00) 速动比率 1.41 1.56 1.92 2.35 2.46 营运资金变动 (189.62) 489.47 (355.98) 143.67 (110.73) 营运能力 其它 176.85 (473.96) 1.47 2.73 4.67 应收账款周转率 12.42 15.96 13.68 13.87 14.43 经营活动现金流 375.61 429.12 48.44 614.45 434