2019年报及2020年一季报点评：业绩快速增长，外延式发展持续加速

公司点评 | 大参林 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 。 业绩快速增长，外延式发展持续加速 大参林（603233.SH）2019年报及2020年一季报点评 证券研究报告 公司点评 | 大参林 西部证券 2020年04月28日 公司评级 买入 股票代码 603233 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 74.60 近一年股价走势 分析师 马云涛 S0800519120001 mayuntao@research.xbmail.com.cn 相关研究 大参林：业绩快速增长，外延发展稳步推进—大参林（603233.SH）三季报点评 2019-10-31 大参林：省内精耕省外加速，盈利进入良性循环—大参林（603233.SH）首次覆盖 2019-09-23 -13%4%21%38%55%72%89%106%2019-042019-082019-12大参林医药商业沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司公告2019年报，实现营收111.41亿元，同比增长25.76%，归母净利润7.03亿元，同比增长32.17%，扣非后归母净利润6.90亿元，同比增长35.48%，EPS为1.34元，公司业绩符合预期。公司公告2020年一季报，实现营收33.62亿元，同比增长30.39%，归母净利润2.80亿元，同比增长52.28%，扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长52.69%，EPS为0.51元，受益于疫情，公司2020年一季度业绩增速较快。 零售业务快速增长，“自建+并购”外延式发展持续加速。2019年零售业务实现收入106.64亿元，同比增长25.72%，毛利率38.59%，同比下降1.95pct，公司零售业务继续保持较快的增长，毛利率下降主要于处方外流加速，处方药占比提升有一定关系。截至2019年底，公司已开业门店达到4756家（含加盟店54家），在广东市场进一步下沉的同时，新增了江苏、陕西、黑龙江等省份，“深耕华南，布局全国”的战略进一步执行。整体来看，我国零售药店市场集中度和连锁化率均较低，整合空间较大，公司作为华南地区龙头，有望通过“自建+并购”的方式实现快速扩张，业绩有望快速增长。 精细化管理能力逐步增强，创新业务加速布局。公司三项费用率持续下降，精细化管理能力凸显，同时公司作为广东省药店龙头，充分受益行业政策，加速推进O2O、DTP和处方流转平台等新业务，进一步迎接处方外流，不断增强盈利能力。 维持“买入”评级。公司是广东省药店龙头，省内布局持续下沉，省外布局通过并购不断提速，快速的外延式发展有望驱动公司业绩持续快速增长，长期发展值得期待。预计公司20-22年EPS为1.77/2.21/2.73元，维持“买入”评级。 风险提示：外延式发展不及预期风险，处方外流不及预期风险； Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,859 11,141 13,933 17,109 20,452 增长率 19.4% 25.8% 25.1% 22.8% 19.5% 归母净利润 (百万元) 526 703 966 1,209 1,491 增长率 11.9% 32.2% 37.4% 25.2% 23.3% 每股收益（EPS） 0.97 1.34 1.77 2.21 2.73 市盈率（P/E） 76.7 55.8 41.7 33.3 27.0 市净率（P/B） 9.8 9.5 7.7 6.3 5.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 大参林 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 索引 内容目录 零售业务快速增长，“自建+并购”外延式发展持续加速 ................................................ 3 受益处方外流等行业政策，创新业务加速布局 .......................................................... 3 2017-2020Q1年期间费用率持续下降，精细化管理能力逐步增强 ............................. 3 疫情对公司影响分析.............................................................................................. 4 风险提示 .............................................................................................................. 4 图表目录 图1：公司门店数量保持较快增长 ................................................................................ 3 图2：2017-2020Q1公司期间费用率持续下降 ............................................................ 4 公司点评 | 大参林 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 零售业务快速增长，“自建+并购”外延式发展持续加速 2019年零售业务实现收入106.64亿元，同比增长25.72%，毛利率38.59%，同比下降1.95pct，公司零售业务继续保持较快的增长，毛利率下降主要与处方外流加速，处方药占比提升有一定关系。2019年公司千家次新门店进入盈利周期，带动公司零售业务实现较快增长，2019年公司继续保持较快的外延速度，全年一共净增876家门店，且随着一级市场药店估值的逐步下降，2019年四季度开始并购速度显著加快，截至2019年底，公司已开业门店达到4756家（含加盟店54家），零售网络覆盖广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等10个省级市场，在广东市场进一步下沉的同时，新增了江苏、陕西、黑龙江等省份，“深耕华南，布局全国”的战略进一步执行。整体来看，我国零售药店市场集中度和连锁化率均较低，整合空间较大，公司作为华南地区龙头，有望通过“自建+并购”的方式实现快速扩张，业绩有望持续快速增长。 图1：公司门店数量保持较快增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 受益处方外流等行业政策，创新业务加速布局 2019年公司新业务加速开展，为充分迎接“互联网+药品流通”政策，公司O2O快速布局，目前上线门店超过3200家，覆盖了线下所有主要城市。为进一步迎接处方外流，公司提前布局开设专业化药房，成为梧州、钦州、广州、 郑州、肇庆、阳江等首批进驻医院平台、处方信息平台、零售药房的三方平台处方药外流合作药房，目前公司拥有院边店558家，其中2019年增加48家；2019年新增DTP专业药房36家，实现销售增长251.15%；处方流转平台药房28家，其中2019年内新增14家。总体来看，处方外流持续加速推进，为零售药店带来较大增量空间，近几年广东省零售药店相关政策出台密集，从2018年的分级分类管理到2019年的医保统筹对接医保药店指导意见等政策，均有利于零售药店行业的快速发展，公司作为广东省药店龙头，有望充分受益政策，加速推进O2O、DTP等新业务，不断增强盈利能力。 2017-2020Q1年期间费用率持续下降，精细化管理能力逐步增强 2019年公司销售费用率为26.02%，同比下降2.05pct；管理费用率为4.67%，同比下降0.02pct；财务费用率为0.27%，同比下降0.09pct，公司期间费用率进一步下降，精细化管理能力逐步体现，其中商品管理方面，公司加大与品牌商的深度合作，降低采购成本；物流管理方面，公 公司点评 | 大参林 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 司发展自有物流，降低营运成本；同时，公司持续升级改造信息化管理系统，提升运营效率。2020年一季度受益受疫情，公司销售费用率和管理费用率同比继续下降，预计随着疫情影响逐步消除，公司门店营销逐步恢复，期间费用率将逐步恢复到正常水平。 图2：2017-2020Q1公司期间费用率持续下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 疫情对公司影响分析 2020年一季度受益疫情影响，口罩、消毒液等防疫物资销量同比增长较快，抗病毒和增强免疫力的中成药增速也相对较快，带动公司整体业绩同比快速增长，同时疫情期间，患者普遍不想去医院看病取药，很多慢性病患者转向零售药店取药，也进一步促进了药店业绩增长，但是疫情也从一定程度上造成药店保健品等销售下滑。目前国内疫情已经得到有效控制，消费者对于防疫物资等产品的需求也在逐步回落，药店经营也将逐步恢复至常态，但本次疫情从一定程度上提升了药店在医疗体系中的地位，处方外流有望加速推进，长期发展值得期待。 风险提示 处方外流不及预期风险；外延式发展不及预期风险。 公司点评 | 大参林 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1,329 1,716 3,455 4,736 6,371 营业收入 8,859 11,141 13,933 17,109 20,452 应收款项 600 655 1,040 1,257 1,540 营业成本 5,170 6,743 8,230 10,287 12,579 存货净额 1,886 2,055 2,899 3,504 4,183 营业税金及附加 62 61 91 120 139 其他流动资产 210 1,042 2,042 2,242 2,442 销售费用 2,487 2,899 3,692 4,363 5,011 流动资产合计 4,025 5,468 9,436 11,739 14,536 管理费用 416 520 628 702 737 固定资产及在建工程 983 1,119 1,210 1,224 1,216 财务费用 32 30 47 76 53 长期股权投资 5 7 5 5 5 其他费用/（-收入） (25) (87) (49) (57) (64) 无形资产 288 385 457 557 643 营业利润 719 919 1,293 1,619 1,996 其他非流动资产 1,236 1,693 1,359 1,417 1,508 营业外净收支 1 1 1 1 1 非流动资产合计 2,512 3,204 3,031 3,203 3,372 利润总额 718 918 1,295 1,620 1,998 资产总计 6,537 8,672 12,467 14,942 17,908 所得税费用 198 221 336 421 519 短期借款 326 63 250 300 350 净利润 520 697 958 1,199 1,479 应付款项 3,088 3,939 4,986 6,207 7,634 少数股东损益 (6) (6) (8) (10) (12) 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 526 703 966 1,209 1,491 流动负债合计 3,414 4,003 5,236 6,507 7,984 长期借款及应付债券 21 260 1,903 1,90