重大事件快评：19年业绩符合预期，研发支出将持续良性上升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 捷佳伟创（300724） 买入 重大事件快评 （维持评级） 电气设备 2020年04月27日 [Table_Title] 19年业绩符合预期，研发支出将持续良性上升 证券分析师： 方重寅 fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人： 李恒源 lihengyuan@guosen.com.cn 证券分析师： 贺泽安 hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 联系人： 吴双 wushuang2@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司发布2019年年报：2019年业绩基本符合预期。公司实现营业总收入25.27亿元，同比增长69.30%，归母净利润3.82亿元，同比增长24.73%。当前公司新研产品布局合纵连横，异质结、TopCon、PERC+多线并举，研发费用支出处于良性上升通道（2019年研发费用1.2亿，同比增长60%），后续将持续关注公司新研产品变现能力。 国信点评： 捷佳伟创是全球电池片设备供应商龙头，研发实力及技术水平行业领先，伴随着光伏技术迭代大潮临近，我们维持公司盈利预判，预计2020-2022年净利润分别为6.04/8.11/11.19亿元，分别同比增长58.3%/32.1%/38.1%，对应的EPS为1.88/2.52/3.48，PE分别为29.0/21.6/15.6x。我们维持公司盈利预判，同时结合FCFE绝对估值，继续维持公司估值区间：83.3-92.5，离当前股价仍有空间，维持“买入”的评级。 评论：  业绩基本符合预期，新签订单充裕且新品变现能力强 捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当，利润率水平需考虑研发费用支出良性加速。因光伏行业确认周期基本在9-12月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本可以在未来一年确认营收，捷佳伟创作为光伏设备龙头，发出未确认与收入对应对应吻合的财务现象十分具有规律：2016年发出未确认商品基本为2017年营收，2017年发出未确认商品基本为2018年营收，由此判断公司2018年发出未确认商品基本为2019年营收。据2019年业绩快报，截止到2019年12月31日，公司总资产为59.99亿，同比增长35.00%，系新签订单增加，存货增加所致，即公司在手发货订单保持较快增速水平。另外，公司当前处新品研发投入关键期，同时需考虑研发支出对公司即期利润影响。  “PERC+衔接时代”与“异质结增量时代”：设备先行，公司提前布局静待变现 以转换效率为轴看光伏技术发展，如果说BSF电池为1代电池、PERC单晶为2代电池，则我们正处PERC+的2.5代电池时代。目前，常规Al-BSF单晶电池的效率大概是20-20.3%，对应的组件功率为280W，主要的效率损失来自于背面全金属的复合。因此，背钝化电池结构PERC应运而生，与常规电池相比，PERC电池背面增加了氧化铝AlOx，氧化硅SiOx和氮化硅SiNx等钝化叠层，因此电池的表面复合速率大大的降低，电池的开压VOC可以提升15-20mV。而且，由于背面钝化层可以增加光学内反射作用，因此电池的电流ISC也会有显著的提升。 作为第3代电池，目前HJT（异质结）异质结电池研发进展迅速。PERC快速推广之后，N型电池开始受到业内越来越多的关注和认可，在各类N型电池中，异质结电池（HJT（异质结））由于效率更高，在一些BOS成本高的市场已具备一定的经济性。当前，业内PERC规模适中的企业投入HJT（异质结）意愿较强，部分企业已开始中试或小批量投运，而PERC规模较大的公司也在关注HJT（异质结）进展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：各代电池及其配套组件成本对比 PERC TOPCon HJT（异质结） 转化效率(%) 21.50% 22% 22.50% 22.50% 23% 23.50% 24% 23% 23.50% 24% 24.50% 面积（M2型） 244 244 244 244 244 244 244 244 244 244 244 非硅成本（元/片） 1.52 1.52 1.52 2.31 2.31 2.31 2.31 3.72 3.72 3.72 3.72 硅成本（元/片） 3.06 3.06 3.06 3.22 3.22 3.22 3.22 3.22 3.22 3.22 3.22 功率（W） 5.246 5.368 5.49 5.49 5.612 5.734 5.856 5.612 5.734 5.856 5.978 电池成本（元/W） 0.87 0.85 0.83 1.01 0.99 0.96 0.94 1.24 1.21 1.18 1.16 封装成本（元/组件） 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 理论功率（W,60型） 314.76 322.08 329.4 329.4 336.72 344.04 351.36 336.72 344.04 351.36 358.68 CTM 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 实际功率（W） 308.46 315.64 322.81 322.81 329.99 337.16 344.33 329.99 337.16 344.33 351.51 封装非硅成本（元/W） 0.65 0.63 0.62 0.62 0.61 0.59 0.58 0.61 0.59 0.58 0.57 组件总成本（元/W） 1.521 1.487 1.454 1.627 1.591 1.558 1.525 1.842 1.803 1.766 1.730 BOS成本（元/组件） 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 单瓦BOS成本（元/W） 2.59 2.53 2.48 2.48 2.42 2.37 2.32 2.42 2.37 2.32 2.28 单瓦组件+BOS总成本（元/W） 4.11 4.02 3.93 4.11 4.02 3.93 3.85 4.27 4.18 4.09 4.01 资料来源:PV-inforlink、国信证券经济研究所整理 图1：各代电池成本构成（元/片） 图2：各代电池、组件、组件+BOS成本对比 资料来源：PV-inforlink、国信证券经济研究所整理 资料来源：PV-inforlink、国信证券经济研究所整理 PERC+正在进行，异质结已渐行渐近。太阳能电池行业领军企业通威太阳能的超高效异质结（HJT）电池项目第一片HJT电池片以23%的转换效率于2019年6月流片，标志着HJT电池规模化量产技术迈入了一个新高度。捷佳伟创以核心工艺设备供应商的角色参与了该项目建设，提供了湿法制程、RPD制程、金属化制程三道工序的核心装备，该三道工序的设备也是捷佳伟创为布局HJT电池技术而研发的部分设备。捷佳伟创HJT团队以专业、积极、高效的服务配合项目的开展，有力保证了该项目第一片电池片按计划成功下线。 应用于HJT电池产线的RPD设备，是捷佳伟创获得住友重工（中国大陆地区）独家授权后进行研发制造的核心工艺设备，这种透光导电膜设备设计独特，相对传统的PVD设备具有表面损伤少、载子迁移速度高等技术优势，对于HJT电池转换效率的提升具有较大的贡献。RPD设备应用广泛，除应用于HJT电池产线外，还可应用于OLED、钙钛矿电池等诸多领域。下一代电池片时代下，异质结设备较PERC设备几乎需要全部重建，而当前公司占据行业异质结研发领先地位，后续期待异质结整线设备逐步变现。 0003.063.223.220.350.490.874.585.536.94012345678硅片折旧耗材能源人工成本0.850.991.211.491.591.804.024.024.180112233445perc(22%)TOPCon(23%)HJT(23.5%)电池总成本（元/W）组件总成本（元/W）组件+BOS总成本（元/W） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：PERC产线（左,）与异质结产线（右）设备环节投资占比分布（单位：亿，%） 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理  投资评级与建议 高效电池工艺技术涌现，技术已外延至锂电池负极领域，在研产品未来可期。持续进行多个代表未来2-3年高效电池技术发展的设备的研发，其中HJT电池工艺技术中超洁净HJT单晶制绒清洗设备研发、透光导电薄膜设备（RPD设备）研发、金属电极丝网印刷线研发已基本完成，进入工艺验证阶段，HJT整线生产设备国产化正在积极推进中；背钝化技术氧化铝镀膜设备研发已形成批量生产销售；TOPCon电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段；主营产品高温扩散氧化退火炉、管式等离子体沉积炉、湿法设备、自动化设备的研发也向大产能、高度自动化、集成化方向发展。此外，公司利用现有技术和设备也在其他新兴领域进行拓展和布局。公司率先布局新技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未来2-3利润重要增长点。 表2：公司在研项目情况 项目名称 进展情况 对应的行业技术 超高产能槽式黑硅制绒设备研发 研发完成，已形成量产 金属催化化学腐蚀（湿法黑硅）技术，可叠加于PERC电池技术 DS320A扩散炉 研发完成，形成批量订单销售 N型硅电池技术、双面N型电池技术 超高产能管式PECVD(416片) 样机已签试用合同 PERC电池技术 氧化铝镀膜设备研发 样机制作中，工艺调试中 PERC电池技术 管式LPCVD设备 工艺调试 Topcon技术晶硅电池 链式HIT硅片清洗设备的研发 完成样机，效果待客户确认 HIT电池技术 超高产能HIT单晶制绒清洗设备的研发 研发中 HIT电池技术 PL-380管式等离子体淀积炉研发 样机调试 锂离子电池负极片的生产设备 ALD全自动硅片上片/下片机 研发完成，已签试用合同 PERC电池技术ALD设备配套上下片机 晶体硅太阳能电池片缺陷、色差正反面检测分选设备 研发完成，形成批量订单销售 太阳能电池分选 资料来源:招股说明书, 国信证券经济研究所整理 捷佳伟创是全球电池片设备供应商龙头，研发实力及技术水平行业领先，伴随着光伏技术迭代大潮临近，我们维持公司盈利预判，预计2020-2022年净利润分别为6.04/8.11/11.19亿元，分别同比增长58.3%/32.1%/38.1%，对应的EPS为1.88/2.52/3.48，PE分别为29.0/21.6/15.6x。我们维持公司盈利预判，同时结合FCFE绝对估值，继续维持公司估值区间：83.3-92.5，离当前股价仍有空间，维持“买入”的评级。 清洗, 0.02, 1%制绒, 0.05, 2%扩散炉, 0.15, 7%激光消融, 0.02, 1%激光掺杂SE, 0.15, 7%刻蚀碱抛光, 0.15, 7%背膜二合一, 0.59, 28%正膜, 0.28, 14%丝网印刷, 0.36, 17%分选, 0.12, 6%自动化设备, 0.20, 10%制绒清洗, 0.75, 7.5%非晶硅膜沉积, 4, 40.0%TCO镀膜, 2.75, 27.5%电极制备, 1.75, 17.5%测试分选, 0.