2019年年报及2020年一季报点评：LCD供给格局将改善，柔性OLED驱动未来成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 京东方A（000725.SZ） 电子行业 LCD供给格局将改善，柔性OLED驱动未来成长 ——京东方A（000725.SZ）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：3.67元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 347.98 总市值(亿元)：1277.10 一年最低/最高(元)：3.24/5.85 近3月换手率：168.48% 股价表现(一年) -13%3%20%37%54%04-1907-1910-1901-20京东方A沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.12 -17.75 -1.39 绝对 -7.09 -22.28 -3.10 资料来源：Wind 相关研报 面板价格下跌拖累短期业绩，柔性OLED驱动未来成长——京东方A（000725.SZ）2019年半年报点评 ·································· 2019-08-28 行业周期性影响短期业绩，柔性OLED驱动未来成长——京东方A（000725.SZ）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-30 事件： 公司发布2019年年报及2020年一季报。公司2019年实现营收1160.60亿元，同比增长19.51%；实现归母净利润19.19亿元，同比下降44.15%。公司2020年一季度实现营收258.80亿元，同比下降2.17%；实现归母净利润5.67亿元，同比下降46.12%。 点评： ◆面板价格下跌拖累短期业绩，市占率稳居全球第一 公司2019营收同比增长19.51%，主要由于公司新产线产能爬坡结束，贡献较多新增销量；公司2019年毛利率为15.18%，同比下滑5.21pct，主要由于价格下跌导致盈利能力下降。公司2020年一季度营收同比下滑2.17%，一方面由于面板价格下跌，另一方面也由于疫情影响导致产能利用率下降。20Q1毛利率为14.32%，环比下降1.37pct，主要因为公司新产线投产拉低毛利率，同时疫情影响降低产能利用率也拉低了毛利率。 费用率方面，公司2019年管理费用率为4.50%，同比下降0.61pct，费用管控良好；研发费用率为5.77%，同比提升0.58pct，主要因为公司加大在新技术的研发力度；财务费用率为1.72%，同比下降1.57pct，主要由于公司在报告期内偿还可换股债券，利息费用下降；销售费用率为2.51%，同比下降0.47pct，控制较好。 ◆供给格局好转，大尺寸LCD迎来涨价周期 由于大陆面板厂商的崛起导致价格持续下跌，韩国和日本面板厂商在2016年初经历了大幅的关厂，三星显示和乐金显示将7代以下LCD产线全部退出，导致面板供不应求，价格从2Q16开始上涨，并在高位维持至3Q17。随后大陆新建的面板产能大幅投放，行业处于供过于求状态，导致面板价格持续下跌。进入2019年后，全行业出现普遍性的经营性亏损，主流尺寸面板价格已经跌破韩国和台湾地区厂商的现金成本。 在持续亏损、多做多亏的压力下，韩国和台湾地区面板厂商率先调整产能。三星显示SDC在3Q19将L8-1-1产线关闭80K的月产能，将L8-2-1产线关闭35K的月产能；华映CPT将L2产线的105K产能全部关闭；乐金显示LGD在4Q19将P7产线关闭50K的月产能，将P8产线关闭140K的月产能。 在经过2015-2016年的大规模关厂之后，目前韩系厂商保留在韩国本土的LCD产能已经不多。三星在韩国汤井还有L7-2、L8-1-2和L8-2三条产线，LGD在韩国坡州还有P7、P8、P9三条产线，有望在2020-2021年关闭。 我们认为随着韩国厂商的退产和大陆产能进入投放尾声，全球LCD面板产能将在2020年后进入稳中有降的状态。与此同时，下游需求仍在不断增长，面板价格有望长期稳定在较高的水平，给存活下来的面板厂商带来丰厚的盈利。 2020-04-28 京东方A 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆柔性OLED产线掌握主动权，有望驱动未来长期成长 公司已经公告将在福建省福清市投资建设第6代柔性OLED生产线项目，规划产能为48K/月，建成投产后将成为公司的第四条柔性OLED产线。 OLED具有广色域、高对比度、低功耗、可弯折、自发光等特点，在三星、苹果手机纷纷搭载OLED面板的趋势下，全球各大手机厂商均瞄准了OLED的应用，预计将大规模跟进OLED在手机应用的步伐。 在柔性OLED领域，公司从一开始就是领导者。在产能方面，公司的成都G6柔性OLED产线已量产，现爬坡顺利，绵阳G6柔性OLED产线有望在2019年实现量产，重庆G6柔性OLED产线已经开工，再加上公司公告的福清G6柔性OLED产线，公司未来有望在产能上比肩三星。 目前柔性OLED产能主要掌握在三星手中，基于供应安全考虑，手机厂商有很强的动力寻找新的供应商。公司的柔性OLED产品已经实现了大批量出货，用在华为Mate 20 Pro等旗舰手机中，显示了公司产品的较高品质。随着后续几条产线的逐步投产，公司将可以率先满足众多手机厂商的需求，市场份额有望迎来快速提升，抢占行业发展的先机。 ◆盈利预测、估值与评级 我们认为公司在LCD领域经过大量逆周期投资后，在产能和技术上已不弱于韩国厂商，同时在大尺寸面板方面具备一定的领先优势。在柔性OLED面板领域，公司是行业的领头羊之一，在技术、专利和设备上具有先发优势，将深度受益于柔性OLED行业的快速发展。我们维持公司2020-2021年EPS分别为0.14/0.16元，同时预计2022年EPS为0.23元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： LCD面板新建产能超出预期；新产线的产能和良率爬坡情况不及预期；OLED产品的下游应用场景扩展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 97,109 116,060 133,922 154,877 184,226 营业收入增长率 3.53% 19.51% 15.39% 15.65% 18.95% 净利润（百万元） 3,435 1,919 4,938 5,645 7,890 净利润增长率 -54.61% -44.15% 157.38% 14.31% 39.77% EPS（元） 0.10 0.06 0.14 0.16 0.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.00% 2.02% 4.97% 5.42% 7.10% P/E 37 67 26 23 16 P/B 1.5 1.3 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月27日 9Y9UqVsUkVjYnV8ZMBpPnM6M9R6MtRrRtRoOfQrRrNjMsQzR8OrQzRMYsPrNMYtQoO2020-04-28 京东方A 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 97,109 116,060 133,922 154,877 184,226 营业成本 77,306 98,446 111,456 128,778 150,887 折旧和摊销 13,775 18,863 22,077 26,583 31,708 税金及附加 779 861 937 1,084 1,842 销售费用 2,891 2,918 3,348 3,872 4,606 管理费用 4,959 5,215 6,026 6,969 8,290 研发费用 5,040 6,700 8,035 9,293 11,054 财务费用 3,197 1,994 2,181 2,611 3,273 投资收益 307 343 400 500 600 营业利润 4,008 399 5,837 6,823 9,681 利润总额 4,122 504 5,987 7,023 9,931 所得税 1,242 980 748 878 1,241 净利润 2,880 -476 5,238 6,145 8,690 少数股东损益 -555 -2,395 300 500 800 归属母公司净利润 3,435 1,919 4,938 5,645 7,890 EPS(按最新股本计) 0.10 0.06 0.14 0.16 0.23 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 25,684 26,083 21,233 34,833 40,662 净利润 3,435 1,919 4,938 5,645 7,890 折旧摊销 13,775 18,863 22,077 26,583 31,708 净营运资金增加 -6,591 776 17,260 10,304 16,884 其他 15,064 4,526 -23,041 -7,699 -15,820 投资活动产生现金流 -47,064 -47,416 -60,979 -69,420 -79,300 净资本支出 -54,422 -49,396 -60,050 -70,050 -80,050 长期投资变化 2,389 2,718 0 0 0 其他资产变化 4,969 -738 -929 630 750 融资活动现金流 15,567 27,779 49,734 45,065 53,313 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 14,817 17,218 52,432 48,253 57,214 无息负债变化 17,030 -1,535 -1,084 6,669 6,482 净现金流 -4,563 6,920 9,988 10,478 14,674 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 304,028 340,412 396,303 456,583 528,047 货币资金 51,482 56,973 66,961 77,439 92,113 交易性金融资产 0 5,809 5,809 5,809 5,809 应收帐款 19,881 18,136 20,088 23,232 27,634 应收票据 657 331 402 465 553 其他应收款（合计） 2,454 706 970 1,154 1,341 存货 11,985 12,396 16,718 19,317 22,633 其他流动资产 12,463 9,297 9,475 9,685 9,978 流动资产合计 99,692 104,449 120,980 137,744 160,816 其他权益工具 0 632 632 632 632 长期股权投资 2,389 2,718 2,718 2,718 2,718 固定资产 128,158 125,786 148,204 172,280 198,104 在建工程 56,423 87,377 97,033 109,524 124,1