2019年年报与2020年一季报点评：2020Q1业绩承压，品牌与渠道深厚，中长期业绩可期

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月26日 公牛集团（603195.SH） 轻工制造/家用轻工 2020Q1业绩承压，品牌与渠道深厚，中长期业绩可期 ——2019年年报与2020年一季报点评 公司点评  事件：公司公布2019年年报及2020年一季报 2019年营收100.40亿元（+10.76%），归母净利润23.04亿元（+37.38%）；其中2019Q4营收25.09亿元（+0.08%），归母净利润5.51亿元（-3.54%）。2020Q1营收13.80亿元（-37.96%），归母净利润1.70亿元（-57.68%）。  传统业务增速稳健，新兴业务高速成长，2020Q1业绩受疫情影响较大 分业务看，2019年转换器/墙壁开关/LED照明/数码配件营收增速分别为4.24%/14.72%/32.82%/24.70%；毛利率分别为38.29%/51.65%/35.06%/24.70%，较上年同期增加5.0/4.9/5.7/2.2pct。LED照明业务凭借已有成熟渠道实现快速增长；转换器与墙开业务仍平稳增长，且转换器业务成本管控有效，营业成本同比下降3.62%；数码配件通过产品定位调整，销量同比提升50.13%。公司2020Q1业绩下滑较大，疫情期间大部分停工导致终端销量减少，但伴随复工复产稳步进行，预计二季度需求与销量将明显恢复。  费用管控能力较好，员工薪资与银行存款增加致费用率变动 2019年公司毛利率/净利率分别为41.41%/22.94%，同比增长4.78pct/4.44pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.23%/7.69%/-0.17%，较上期变动-1.01/0.05/-0.23pct；主要是员工工资增加、银行存款与利息收入增长所致。2020Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.52%/11.16%/-0.64%。  护城河深厚，稳步推进全屋“智能电工生态战略”，激励机制助长远发展 公司持续研发、丰富产品矩阵，主要产品与核心零部件均实现高度自制化，盈利水平优于同行。渠道端已形成广泛的线上+线下销售网络，全国范围内建立了73 万个五金店、10万个专业建材及灯饰店及12万个数码配件售点。2019年公司转换器、墙开产品天猫市占率分别为65.27%/28.06%，天猫线上排名均第一。同时，公司建立智能电工系统，通过公牛智家APP实现不同产品的互联互通。公司拟授予高管及核心骨干等452人限制性股票62.89万股，占比0.1048%，授予价格为79.93元/股。公司进一步建立长效机制，吸引核心人才，助力长远发展。  财务预测与估值：下调至“推荐”评级 2020Q1业绩下滑较大，我们将全年业绩预期小幅下调，但中长期持续看好。预计2020-2022年归母净利润增速分别为13%/33%/28%，对应PE36/28/21倍，给予“推荐”评级。  风险提示：1）原材料上涨；2）业务与渠道拓展不达预期；3）需求低于预期； 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,065 10,040 12,049 15,061 18,826 增长率(%) 25.2 10.8 20.0 25.0 25.0 净利润(百万元) 1,677 2,304 2,603 3,458 4,408 增长率(%) 30.5 37.4 13.0 32.8 27.5 毛利率(%) 36.6 41.4 40.5 42.0 42.0 净利率(%) 18.5 22.9 21.6 23.0 23.4 ROE(%) 51.6 41.5 31.9 29.8 27.5 EPS(摊薄/元) 2.79 3.84 4.34 5.76 7.35 P/E(倍) 57.2 41.7 36.9 27.8 21.8 P/B(倍) 29.6 17.3 11.8 8.3 6.0 推荐（调低评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2020.04.24 收盘价(元)： 159.99 一年最低/最高(元)： 71.34/193.99 总股本(亿股)： 6.0 总市值(亿元)： 959.94 流通股本(亿股)： 0.6 流通市值(亿元)： 95.99 近3月换手率： 506.41% 股价一年走势 相关报告 《制造业中的消费王牌，国产民用电工强势崛起》2020-03-01 -9%9%27%45%63%81%99%2020/02 2020/02 2020/03 2020/04 2020/04 公牛集团 沪深300 2020-04-26 公牛集团 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3524 5641 7098 10380 14714 营业收入 9065 10040 12049 15061 18826 现金 218 734 2588 5444 9213 营业成本 5745 5882 7169 8735 10919 应收票据及应收账款合计 211 197 199 306 366 营业税金及附加 69 75 93 113 143 其他应收款 31 27 43 45 65 营业费用 747 725 997 1248 1507 预付账款 20 26 30 40 47 管理费用 342 379 455 569 711 存货 812 979 1203 1456 1868 研发费用 351 393 455 584 727 其他流动资产 2231 3678 3035 3089 3156 财务费用 5 -17 -32 -101 -205 非流动资产 1641 1775 1949 2170 2445 资产减值损失 2 -1 0 0 0 长期投资 0 0 -1 -1 -1 公允价值变动收益 0 -0 -0 -0 -0 固定资产 1203 1153 1305 1526 1791 其他收益 57 66 66 66 66 无形资产 306 310 349 354 363 投资净收益 97 106 94 100 99 其他非流动资产 132 311 295 291 292 营业利润 1960 2769 3071 4077 5187 资产总计 5164 7417 9047 12550 17159 营业外收入 5 5 21 8 10 流动负债 1882 1830 797 842 1044 营业外支出 13 78 38 38 42 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1951 2695 3054 4047 5155 应付票据及应付账款合计 1273 1164 0 0 0 所得税 275 391 451 590 747 其他流动负债 609 665 797 842 1044 净利润 1677 2304 2603 3458 4408 非流动负债 34 36 36 36 36 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1677 2304 2603 3458 4408 其他非流动负债 34 36 36 36 36 EBITDA 2109 2870 3180 4146 5210 负债合计 1917 1865 833 878 1079 EPS（元） 2.79 3.84 4.34 5.76 7.35 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 540 540 600 600 600 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 310 310 310 310 310 成长能力 留存收益 2397 4701 5959 7491 10716 营业收入(%) 25.2 10.8 20.0 25.0 25.0 归属母公司股东权益 3248 5551 8214 11672 16080 营业利润(%) 28.0 41.3 10.9 32.8 27.2 负债和股东权益 5164 7417 9047 12550 17159 归属于母公司净利润(%) 30.5 37.4 13.0 32.8 27.5 获利能力 毛利率(%) 36.6 41.4 40.5 42.0 42.0 净利率(%) 18.5 22.9 21.6 23.0 23.4 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 51.6 41.5 31.9 29.8 27.5 经营活动现金流 1910 2297 1375 3151 4084 ROIC(%) 55.5 58.0 48.0 57.0 65.4 净利润 1677 2304 2603 3458 4408 偿债能力 折旧摊销 165 197 175 219 275 资产负债率(%) 37.1 25.1 9.2 7.0 6.3 财务费用 5 -17 -32 -101 -205 净负债比率(%) -6.7 -13.1 -31.7 -46.9 -57.5 投资损失 -97 -106 -94 -100 -99 流动比率 1.9 3.1 8.9 12.3 14.1 营运资金变动 128 -109 -1278 -327 -297 速动比率 0.2 1.0 3.8 7.2 9.6 其他经营现金流 32 30 1 2 2 营运能力 投资活动现金流 -1281 -1792 387 -395 -520 总资产周转率 2.0 1.6 1.5 1.4 1.3 资本支出 485 449 174 222 276 应收账款周转率 54.8 49.2 0.0 0.0 0.0 长期投资 -10 0 1 0 0 应付账款周转率 4.5 4.8 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -806 -1344 562 -173 -244 每股指标（元） 筹资活动现金流 -484 -5 92 101 205 每股收益(最新摊薄) 2.79 3.84 4.34 5.76 7.35 短期借款 -338 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.32 2.62 2.29 5.25 6.81 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.41 9.25 13.59 19.35 26.70 普通股增加 0 0 60 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 0 0 0 0 P/E 57.2 41.7 36.9 27.8 21.8 其他筹资现金流 -147 -5 32 101 205 P/B 29.6 17.3 11.8 8.3 6.0 现金净增加额 147 502 1854 2856 3769 EV/EBITDA 45.4 32.9 29.3 21.8 16.6 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 eXdYpWuWmOqQrQ6M9RbRoMmMtRqQeRqQsOjMnPpQ9PrQoOwMnOtMMYsPoO 2020-04-26 公牛集团 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通