2019年年度报告点评：业绩低于预期，关注未来产能释放及结构调整情况

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月23日 东江环保（002672.SZ/0895.HK） 环保 业绩低于预期，关注未来产能释放及结构调整情况 ——东江环保（002672.SZ）2019年年度报告点评 跨市场公司简报 ◆事件：公司发布2019年年度报告，2019年实现营业收入34.59亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长3.93%；实现扣非归母净利润3.61亿元，同比增长11.75%。 ◆无害化业务维持高增长，资源化业务持续承压。公司工业废物处理处置业务保持了较好的发展趋势，2019年营业收入同比+29.55%至16.67亿元；根据我们的测算，公司无害化处置单价进一步提升至3000+元/吨，危废处置产能的供需结构不匹配情况仍存，这也进一步带动无害化处置毛利率提升2.97个pct至50.4%；公司资源化业务受到竞争加剧、产品需求下降和金属价格下降等因素影响，2019年营业收入同比-12.46%至10.75亿元，毛利率亦下滑2.18个pct至23.2%。公司综合毛利率同比提升0.80个pct至36.08%，期间费用率小幅增加0.54个pct至21.81%（主要系销售费用和研发费用的增加所致），净利率同比减少0.94个pct至13.49%。 ◆产能释放进度加快，如顺利释放将保障未来业绩增长。公司2019年加快危废产能释放节奏，合计增长产能约33万吨/年（资源化/无害化分别为9.5/24.1万吨/年），带动公司总危废经营资质超过190万吨/年（资源化/无害化分别为82/108万吨/年），整体资质利用率超过44%。公司目前建成正申请危废经营许可证和在建的项目总产能超过20万吨/年（根据我们的统计，资源化/无害化产能分别为2/22万吨/年），储备产能超40万吨/年（根据我们的统计，资源化/无害化产能分别为15/29万吨/年），上述产能有望在20-22年加速释放，保障公司业绩的持续增长。 ◆维持A/H股“增持”评级。公司资源化业务承压，聚焦危废主业后贸易等其他业务收入有所下降，我们下调公司20-21年盈利预测，新增22年盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为4.73/5.46/6.34亿元（20-21年原值为5.50/6.65亿元），对应20-22年EPS为0.54/0.62/0.72元，当前A股股价对应20年PE为19倍，当前H股股价对应20年PE为10倍。公司作为危废行业的绝对龙头仍将受益于行业高景气期，产能逐步释放业绩亦将稳步兑现，维持东江环保（A）“增持”评级，维持东江环保（H）“增持”评级。 ◆风险提示：项目推进进度不及预期、公司拓展后运营业务人才紧缺、水泥窑协同处置方式未来受挤压。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,284 3,459 3,860 4,471 5,166 营业收入增长率 5.95% 5.31% 11.61% 15.82% 15.55% 净利润（百万元） 408 424 473 546 634 净利润增长率 -13.83% 3.93% 11.48% 15.49% 16.10% EPS（元） 0.46 0.48 0.54 0.62 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.09% 9.76% 10.10% 10.75% 11.43% P/E（A股） 22 21 19 16 14 P/E（H股） 12 11 10 9 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月23日 注：人民币对港币汇率为1.0934 A股：增持（维持） 当前价：10.00元 H股：增持（维持） 当前价：5.76港元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 021-22169040 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.79 总市值(亿元)：87.93 一年最低/最高(元)：8.11/12.76 近3月换手率：99.92% 股价表现(一年) -37%-25%-13%-2%10%04-1907-1910-1901-20东江环保沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.68 12.56 -15.37 绝对 2.15 5.25 -20.24 资料来源：Wind 相关研报 无害化处置业务稳健发展，聚焦主业产能逐步释放——东江环保（002672.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-31 2020-04-23 东江环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,284 3,459 3,860 4,471 5,166 营业成本 2,125 2,211 2,454 2,823 3,238 折旧和摊销 316 381 469 552 634 税金及附加 45 46 51 59 69 销售费用 99 122 154 179 207 管理费用 374 364 432 483 568 研发费用 92 127 154 179 207 财务费用 134 141 205 256 277 投资收益 13 13 10 10 10 营业利润 566 518 582 676 786 利润总额 558 524 587 681 791 所得税 84 58 65 75 87 净利润 474 467 523 606 704 少数股东损益 66 43 50 60 70 归属母公司净利润 408 424 473 546 634 EPS(按最新股本计) 0.46 0.48 0.54 0.62 0.72 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 898 1,235 1,009 1,307 1,495 净利润 408 424 473 546 634 折旧摊销 316 381 469 552 634 净营运资金增加 217 -513 287 269 309 其他 -43 943 -220 -60 -82 投资活动产生现金流 -955 -933 -1,090 -1,090 -1,090 净资本支出 -845 -898 -1,100 -1,100 -1,100 长期投资变化 303 253 0 0 0 其他资产变化 -413 -287 10 10 10 融资活动现金流 -136 -234 134 -34 -196 股本变化 -1 -8 0 0 0 债务净变化 153 -151 476 368 251 无息负债变化 -13 453 -46 158 176 净现金流 -193 68 53 183 209 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 9,744 10,395 11,211 12,197 13,157 货币资金 1,054 1,105 1,158 1,341 1,550 交易性金融资产 25 0 0 0 0 应收帐款 691 844 936 1,084 1,253 应收票据 62 0 0 0 0 其他应收款（合计） 335 207 232 268 310 存货 300 300 342 393 451 其他流动资产 480 366 366 366 366 流动资产合计 3,088 3,026 3,211 3,648 4,143 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 303 253 253 253 253 固定资产 2,254 2,813 3,285 3,690 4,026 在建工程 1,254 1,242 1,282 1,313 1,339 无形资产 875 1,105 1,225 1,336 1,441 商誉 1,213 1,288 1,288 1,288 1,288 其他非流动资产 197 130 130 130 130 非流动资产合计 6,656 7,370 8,001 8,549 9,015 总负债 5,058 5,361 5,791 6,317 6,744 短期借款 1,834 1,744 2,669 2,838 2,888 应付账款 558 686 736 847 971 应付票据 150 100 74 85 97 预收账款 3 0 4 4 5 其他流动负债 9 0 0 0 0 流动负债合计 3,524 4,397 4,628 4,954 5,181 长期借款 436 770 970 1,170 1,370 应付债券 903 903 0 0 0 其他非流动负债 176 176 176 176 176 非流动负债合计 1,534 964 1,163 1,363 1,563 股东权益 4,686 5,035 5,420 5,879 6,413 股本 887 879 879 879 879 公积金 702 658 705 760 823 未分配利润 2,493 2,779 3,073 3,418 3,818 归属母公司权益 4,042 4,345 4,680 5,079 5,543 少数股东权益 644 690 740 800 870 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 35.3% 36.1% 36.4% 36.8% 37.3% EBITDA率 32.1% 34.6% 32.5% 33.1% 32.8% EBIT率 22.2% 22.9% 20.4% 20.7% 20.5% 税前净利润率 17.0% 15.2% 15.2% 15.2% 15.3% 归母净利润率 12.4% 12.3% 12.2% 12.2% 12.3% ROA 4.9% 4.5% 4.7% 5.0% 5.3% ROE（摊薄） 10.1% 9.8% 10.1% 10.7% 11.4% 经营性ROIC 8.4% 9.3% 8.2% 8.8% 9.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 52% 52% 52% 52% 51% 流动比率 0.88 0.69 0.69 0.74 0.80 速动比率 0.79 0.62 0.62 0.66 0.71 归母权益/有息债务 1.12 1.25 1.19 1.18 1.22 有形资产/有息债务 2.09 2.28 2.18 2.20 2.27 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 3% 4% 4% 4% 4% 管理费用率 11% 11% 11% 11% 11% 财务费用率 4% 4% 5% 6% 5% 研发费用率 3% 4% 4% 4% 4% 所得税率 15% 11% 11% 11% 11% 每股指标 20