2019年年度报告、2020年一季报点评：业绩符合预期，持续关注未来订单获取情况

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月28日 维尔利（300190.SZ） 环保 业绩符合预期，持续关注未来订单获取情况 ——维尔利（300190.SZ）2019年年度报告&2020年一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年年报，实现营业收入27.31亿元，同比+32.24%；实现归母净利润3.17亿元，同比+36.30%。公司同步发布2020年一季报，实现营业收入5.21亿元，同比+10.16%；实现归母净利润0.48亿元，同比-34.82%，主要系疫情影响带来的部分工程建设进度未达预期，以及部分BOT运营项目受影响较大所致。 ◆在手订单充裕，经营性现金流持续改善。公司整体保持了较为良好的增长态势，分项业务中，环保工程营业收入同比+53.79%至17.01亿元，毛利率提升1.2个pct至28.5%；运营服务和BOT项目运营业务营业收入同比分别+62.22%/+64.63%至2.43/2.05亿元；环保设备业务营业收入同比-15.89%至4.58亿元，毛利率提升2.54个pct至42.1%；节能服务营业收入同比+15.72%至1.16亿元。2019年公司新增合同37.13亿元，年末在手未确认收入订单金额达18.33亿元，有9个特许经营类项目处于施工期将转运营期，在手订单充裕。2019年公司实现现金回款合计25.45亿元，较上年同期增长60.33%。 ◆持续中标固废处置项目，可转债成功发行保障长期发展。在先后中标上海松江（1.15亿）、金山（0.45亿）、嘉定（1.26亿）等项目的设备采购项目后，2020年公司陆续中标苏州市相城区（0.75亿）、上海闵行区马桥再生资源化利用PPP项目，持续拓展在固废处置领域的业务范围；公司于2020年4月成功发行9.2亿元可转债用于西安、成都等地的固废处置项目建设，叠加公司经营性现金流的持续改善可保障公司长期发展。 ◆维持“买入”评级：根据公司中标情况和受疫情影响因素，我们下调公司20/21年、新增22年盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润为3.89/4.42/4.96亿元（20-21年原值为4.03/4.70亿元），20-22年对应EPS为0.50/0.56/0.63元，当前股价对应20年PE为14倍。在2020年垃圾分类工作加速推进的背景下，在上海的连续中标相关项目带来的示范效应有望给公司环保工程和设备销售收入带来持续增量，维持“买入”评级。 ◆风险提示：渗滤液市场拓展不及预期；政府对餐厨收运渠道的监管力度不及预期；大幅商誉减值影响公司业绩。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,065 2,731 3,301 3,921 4,522 营业收入增长率 45.64% 32.24% 20.88% 18.79% 15.33% 净利润（百万元） 232 317 389 442 496 净利润增长率 67.53% 36.30% 22.94% 13.59% 12.13% EPS（元） 0.29 0.40 0.50 0.56 0.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.42% 8.13% 9.25% 9.72% 10.05% P/E 24 17 14 12 11 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月27日 买入（维持） 当前价：6.84元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.84 总市值(亿元)：53.61 一年最低/最高(元)：5.35/10.29 近3月换手率：95.18% 股价表现(一年) -20%-6%9%24%38%04-1907-1910-1901-20维尔利沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.51 -1.25 11.49 绝对 -4.47 -5.78 9.78 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，厨余市场放量带来高业绩弹性——维尔利（300190.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-14 上海加速推进湿垃圾产能投放，公司作为龙头直接受益——维尔利（300190.SZ）近期中标情况点评 ····································· 2019-08-29 2020-04-28 维尔利 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,065 2,731 3,301 3,921 4,522 营业成本 1,393 1,898 2,337 2,806 3,273 折旧和摊销 113 200 261 328 395 税金及附加 17 18 20 24 27 销售费用 105 115 135 149 172 管理费用 132 167 198 224 240 研发费用 67 90 109 118 136 财务费用 36 50 62 92 109 投资收益 9 -1 0 0 0 营业利润 283 366 449 510 573 利润总额 283 369 452 513 576 所得税 36 47 58 66 74 净利润 247 321 394 447 502 少数股东损益 15 5 5 5 6 归属母公司净利润 232 317 389 442 496 EPS(按最新股本计) 0.29 0.40 0.50 0.56 0.63 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 246 195 482 589 735 净利润 232 317 389 442 496 折旧摊销 113 200 261 328 395 净营运资金增加 -281 585 406 464 452 其他 181 -906 -574 -646 -608 投资活动产生现金流 -253 -531 -613 -602 -597 净资本支出 -536 -546 -600 -600 -600 长期投资变化 102 170 0 0 0 其他资产变化 182 -155 -13 -2 3 融资活动现金流 -169 169 302 199 43 股本变化 362 -30 0 0 0 债务净变化 320 128 442 389 263 无息负债变化 772 479 238 466 461 净现金流 -175 -165 171 186 180 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 7,213 8,105 9,101 10,305 11,420 货币资金 1,103 819 990 1,176 1,357 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,067 1,307 1,476 1,753 2,022 应收票据 88 92 99 118 136 其他应收款（合计） 110 163 165 196 226 存货 1,180 1,609 1,867 2,242 2,615 其他流动资产 87 152 152 152 152 流动资产合计 3,809 4,354 4,999 5,930 6,842 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 102 170 170 170 170 固定资产 559 658 843 970 1,038 在建工程 312 423 437 448 456 无形资产 1,295 1,412 1,552 1,685 1,814 商誉 1,024 1,000 1,000 1,000 1,000 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 3,404 3,750 4,102 4,376 4,578 总负债 3,489 4,095 4,776 5,631 6,356 短期借款 533 585 1,317 1,707 1,970 应付账款 956 1,114 1,168 1,403 1,636 应付票据 262 381 467 561 655 预收账款 200 250 297 353 407 其他流动负债 4 67 67 67 67 流动负债合计 2,382 3,288 3,968 4,824 5,548 长期借款 920 585 585 585 585 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 187 189 189 189 189 非流动负债合计 1,107 808 808 808 808 股东权益 3,724 4,009 4,325 4,674 5,064 股本 814 784 784 784 784 公积金 2,190 2,202 2,241 2,285 2,335 未分配利润 642 907 1,179 1,479 1,813 归属母公司权益 3,619 3,897 4,208 4,552 4,936 少数股东权益 105 112 117 122 128 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 32.6% 30.5% 29.2% 28.4% 27.6% EBITDA率 20.5% 25.4% 24.0% 24.6% 24.5% EBIT率 15.0% 18.0% 16.1% 16.2% 15.8% 税前净利润率 13.7% 13.5% 13.7% 13.1% 12.7% 归母净利润率 11.3% 11.6% 11.8% 11.3% 11.0% ROA 3.4% 4.0% 4.3% 4.3% 4.4% ROE（摊薄） 6.4% 8.1% 9.3% 9.7% 10.0% 经营性ROIC 5.8% 7.8% 7.4% 7.9% 8.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 48% 51% 52% 55% 56% 流动比率 1.60 1.32 1.26 1.23 1.23 速动比率 1.10 0.84 0.79 0.76 0.76 归母权益/有息债务 2.36 2.35 2.00 1.83 1.79 有形资产/有息债务 3.17 3.40 3.09 3.04 3.11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 5.07% 4.23% 4.10% 3.80% 3.80% 管理费用率 6.38% 6.11% 6.00% 5.70% 5.30% 财务费用率 1.77% 1.83% 1.87% 2.34% 2.41% 研发费用率 3.26% 3.30% 3.30% 3.00% 3.00% 所得税率 13% 13% 13% 13% 13