HJT项目一期落地，转型进度加快

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 HJT项目一期落地，转型进度加快 ■事件：2020年8月21日公司公告拟与湖州珺华思越股权投资合伙企业(有限合伙)、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立合资公司山煤国际光电科技有限公司作为实施主体开展10GW高效异质结太阳能电池产业化一期3GW项目。合资公司注册资本10亿元，其中公司出资8.85亿元，出资比例88.5%；珺华思越出资8000万元，出资比例8%；宁波齐贤出资3500万元，出资比例3.5%。 点评 ■设立项目公司，HJT项目一期落地：据公告，公司持有合资公司88.5%股权，珺华思越出资比例8%以及宁波齐贤持股3.5%。合资公司组建完成后拟先行启动10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期项目建设，一期项目投资金额约人民币31.89亿元，建设规模3GW。合资公司的设立标志着公司HJT项目的落地，有助于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机，有望进一步提升盈利能力。 ■宁波齐贤团队经验丰富，HJT项目产品优势明显：据公告，宁波齐贤的股东成员深耕光伏产业多年，在异质结制造、运营、管理等各个环节均有丰富经历。公司虽首次进入光伏领域，但在专业团队的帮助下项目有望平稳落地。此外，据公告项目产品具有无 PID 现象、低温制造工艺、高效率、高光照稳定性、适于薄片化、低温度系数、低度电成本等技术优势。 ■煤炭主业稳健发展，低成本盈利能力较强：公司主营业务为煤炭生产业务与煤炭贸易业务。煤炭生产方面，公司通过良好的成本控制使得自产煤毛利率行业领先。煤炭贸易方面公司一方面严控贸易风险，收拢贸易规模，另一方面剥离亏损贸易子公司去除业绩包袱，释放利润空间 ■焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东，公司有望获得更多支持：据公告，山西焦煤集团将对公司控股股东山煤集团进行重组。重组完成后，焦煤集团为山煤国际的控股股东，持股60.43%。与焦煤集团相比，山煤集团体量小，旗下煤炭资产基本全部注入上市公司，融资成本相对较高，与焦煤集团合并后，依托焦煤集团雄厚背景，在资金方面有望获得更多支持。 ■投资建议：给予买入-A评级，预计2020-2022年公司归母净利为13.12/14.17/15.57亿元，折合EPS分别为0.66/0.71/0.79。考虑未来Table_Tit le 2020年08月22日 山煤国际（600546.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 动力煤 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-08-21） 15.60元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 30,926.32 流通市值（百万元） 30,926.32 总股本（百万股） 1,982.46 流通股本（百万股） 1,982.46 12个月价格区间 5.83/16.43元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 20.25 24.48 100.6 绝对收益 22.26 41.71 117.99 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 山煤国际：盈利稳定提升，期待转型加速/周泰 2020-04-28 山煤国际：山煤集团与焦煤集团合并，公司有望受益/周泰 2020-04-23 山煤国际：业绩同比大增，HIT项目有望成为新看点/周泰 2020-01-21 山煤国际：业绩持续向好，HIT项目增添新动能/周泰 2019-10-28 山煤国际：中报同比增长53%，HIT增加新动能/周泰 2019-08-26 -18%4%26%48%70%92%114 %201 9-08201 9-12202 0-04202 0-08山煤国际 动力煤 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。 ■风险提示：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌；控股股东重组的具体方案尚存不确定性，HIT项目或面临技术风险、市场风险、政策风险以及商业化运营风险。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 38,142.8 37,657.2 35,219.3 35,666.5 36,070.6 净利润 220.1 1,172.7 1,312.3 1,417.2 1,557.4 每股收益(元) 0.11 0.59 0.66 0.71 0.79 每股净资产(元) 2.77 4.26 3.92 4.58 5.29 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 140.5 26.4 23.6 21.8 19.9 市净率(倍) 5.6 3.7 4.0 3.4 2.9 净利润率 0.6% 3.1% 3.7% 4.0% 4.3% 净资产收益率 4.0% 13.9% 16.9% 15.6% 14.8% 股息收益率 0.0% 0.4% 0.1% 0.2% 0.3% ROIC 11.0% 11.9% 14.0% 14.7% 18.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 pQnOpMsPxPyR9PdNaQoMrRsQrRiNrRuMjMmOsQ9PmOoPNZpNoNuOrMnP 3 公司快报/山煤国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 38,142.8 37,657.2 35,219.3 35,666.5 36,070.6 成长性 减:营业成本 30,502.1 29,361.0 27,153.2 27,269.0 27,366.0 营业收入增长率 -6.8% -1.3% -6.5% 1.3% 1.1% 营业税费 1,101.0 1,104.5 986.1 1,002.2 1,010.0 营业利润增长率 37.0% -3.5% 18.9% 7.5% 9.0% 销售费用 343.1 1,018.3 1,077.7 1,095.0 1,103.8 净利润增长率 -42.3% 432.8% 11.9% 8.0% 9.9% 管理费用 1,258.8 1,375.3 1,496.8 1,523.0 1,529.4 EBIT DA增长率 23.4% 13.9% -10.9% 5.9% 5.5% 财务费用 1,424.8 1,151.7 1,061.0 1,086.9 1,050.5 EBIT增长率 24.4% 13.8% -12.5% 6.3% 6.1% 资产减值损失 563.9 -71.6 152.0 150.0 152.0 NOPLAT增长率 29.1% -2.8% 20.8% 6.3% 6.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -10.5% 3.1% 1.0% -16.0% 14.3% 投资和汇兑收益 2.8 109.7 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 11.8% 4.3% 1.1% 20.4% 18.4% 营业利润 2,874.1 2,773.6 3,297.5 3,545.5 3,864.1 加:营业外净收支 -477.7 -255.0 -239.7 -240.0 -235.0 利润率 利润总额 2,396.4 2,518.6 3,057.8 3,305.5 3,629.1 毛利率 20.0% 22.0% 22.9% 23.5% 24.1% 减:所得税 984.4 938.7 970.8 1,049.8 1,152.2 营业利润率 7.5% 7.4% 9.4% 9.9% 10.7% 净利润 220.1 1,172.7 1,312.3 1,417.2 1,557.4 净利润率 0.6% 3.1% 3.7% 4.0% 4.3% EBIT DA/营业收入 13.8% 15.9% 15.2% 15.9% 16.6% 资产负债表 EBIT /营业收入 11.5% 13.2% 12.4% 13.0% 13.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 10,216.9 7,800.9 13,395.6 18,695.3 17,342.9 固定资产周转天数 118 138 159 157 154 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -8 -21 -18 -29 -25 应收帐款 3,609.9 3,487.6 3,153.2 1,998.6 4,121.4 流动资产周转天数 203 172 204 256 270 应收票据 1,193.6 93.0 2,926.1 1,222.6 1,432.6 应收帐款周转天数 37 34 34 26 31 预付帐款 2,437.0 1,292.8 3,275.0 883.5 3,163.6 存货周转天数 16 15 15 16 16 存货 1,664.0 1,486.7 1,461.0 1,652.3 1,473.5 总资产周转天数 445 438 487 526 531 其他流动资产 2,104.4 549.5 917.7 1,190.5 885.9 投资资本周转天数 207 201 219 200 193 可供出售金融资产 398.6 - 268.4 222.3 163.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 58.9 140.9 221.9 221.9 221.9 ROE 4.0% 13.9% 16.9% 15.6% 14.8% 投资性房地产 20.9 34.0 34.0 34.0 34.0 ROA 2.9% 3.7% 4.0% 4.3% 4.6% 固定资产 13,295.8 15,486.5 15,591.9 15,492.8 15,269.9 ROIC 11.0% 11.9% 14.0% 14.7% 18.5% 在建工程 4,757.8 3,656.0 3,156.0 2,856.0 2,756.0 费用率 无形资产 6,810.3 6,539.0 6,021.7 5,789.3 5,599.4 销售费用率 0.9% 2.7% 3.1% 3.1% 3.1% 其他非流动资产 1,767.4 2,674.3 1,713.1 1,867.7 1,913.2 管理费用率 3.3% 3.7% 4.3% 4.3% 4.2% 资产总额 48,335.3 43,241.2 52,135.6 52,126.9 54,377.9 财务费用率 3.7% 3.1% 3.0% 3.0% 2.9% 短期债务 11,134.9 9,584.1 2,000.0 1,400.0 2,500.0 三费/营业收入 7.9% 9.4% 10.3% 10.4% 10.2% 应付帐款 4,926.8 4,419.6 4,028.1 5,288.9 3,681.1 偿债能力 应付票据 4,726.3 406.1 6,382.1 510.9 6,482.7 资产负债率 79.4% 75.9% 79.8% 75.7% 72.4% 其他流动负债 9,372.8 8,685.5 7,399.0 10,172.4 6,534.8 负债权益比 38