19年超声业务线受行业影响较大，内镜保持快速增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 开立医疗（300633） 证券研究报告 2020年04月22日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.48元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 405.76 流通A股股本(百万股) 400.01 A股总市值(百万元) 11,961.80 流通A股市值(百万元) 11,792.29 每股净资产(元) 3.36 资产负债率(%) 39.14 一年内最高/最低(元) 30.98/20.62 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《开立医疗-半年报点评:短期业绩波动，长期看好中高端产品放量》 2019-08-27 2 《开立医疗-年报点评报告:业绩维持稳健增长，高端产品比例快速提升》 2019-04-25 3 《开立医疗-季报点评:高端产品销量提升，产品结构调整带动毛利率上扬》 2018-10-29 股价走势 19年超声业务线受行业影响较大，内镜保持快速增长 事件：公司披露2019年报及2020一季报，2019年实现营收12.54亿元，同比增长2.20%，受政府财政支出、医保控费等影响，2019年国内超声行业整体增速有所放缓，导致公司收入增长较慢；归母净利润1.02亿元，同比下降59.81%，扣非后归母净利润7317.69万元，同比下降66.76%。分季度看，2019Q4实现营收4.64亿元，同比增长6.92%，归母净利润3799.94万元，同比下降53.78%，扣非后归母净利润3641.57万元，同比下降52.00%。 受疫情影响，2020Q1实现收入2.34亿元，同比增长1.90%，归母净利润为亏损825万元，同比下降168.42%。 彩超受行业整体影响，内镜依然保持快速增长 分产品线来看，2019年彩超收入8.9亿元，同比下降9.86%，毛利率为65.27%，同比下降5.95pp。2019年彩超行业增速有所放缓，政府财政支出、医保控费等因素，对彩超行业增长影响较大，根据目前国内市场的情况变化，由于民营医疗采购的萎缩，公立系统社区和乡镇基础医疗建设加速，公司2019年国内营销队伍对组织架构进行了调整，成立了综合产线，专门负责基础公立医疗和非公医疗，逐渐步入高端化，不断优化队伍，提高人均效率，为中长期增长做好准备。 内窥镜及镜下治疗器具实现收入2.92亿元，同比增长89.19%，毛利率为63.12%，同比下降1.09pp。内镜继续保持快速增长势头，公司产品已经全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场，2019年推出了聚谱成像技术（SFI），SFI、VIST同HD-550系统相结合，为疾病的早期诊断和治疗提供了完整解决方案。结合多波长光源VLS-50/55及EUS-500超声内镜镜体等，公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。 维持“买入”评级 2019年，公司继续加强在超声、内镜领域的高端产品布局，逐渐丰富高端彩超S60平台的产品型号，优化内镜HD-550的产品性能，加快超声内镜、血管内超声的研发进度，报告期内公司超声内镜产品已获得CE注册证书，国内注册已启动；血管内超声产品已进入国家药品监督管理局的创新医疗器械审批程序。 2019年受行业影响较大，我们调整原有预期，预计公司 20/21年净利润由原来的4.37亿、5.62亿下调至2.51亿、3.23亿，对应EPS由原来的1.09、1.40元下调至0.62元、0.80元，对应PE为48X、37X。考虑到公司长远的发展及竞争力，内镜产线布局丰富，有望成为业绩增长的重要动力，因此维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险、汇率风险、海外业务销售不及预期、产品向高端方向发展不及预期、行业竞争激烈等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,226.85 1,253.85 1,584.87 1,957.32 2,382.05 增长率(%) 24.04 2.20 26.40 23.50 21.70 EBITDA(百万元) 441.40 392.27 310.99 384.78 463.73 净利润(百万元) 252.62 101.54 250.95 322.67 405.00 增长率(%) 32.94 (59.81) 147.15 28.58 25.51 EPS(元/股) 0.62 0.25 0.62 0.80 1.00 市盈率(P/E) 47.35 117.81 47.67 37.07 29.54 市净率(P/B) 9.12 8.52 7.03 5.97 5.00 市销率(P/S) 9.75 9.54 7.55 6.11 5.02 EV/EBITDA 24.95 23.40 38.35 29.53 24.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-14%-1%12%25%38%51%2019-042019-082019-12开立医疗医疗器械创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2019年实现营收12.54亿元，同比增长2.20%，受政府财政支出、医保控费等影响，2019年国内超声行业整体增速有所放缓，导致公司收入增长较慢；归母净利润1.02亿元，同比下降59.81%，扣非后归母净利润7317.69万元，同比下降66.76%。 图1：营业收入、归母净利润（百万元）及其增速（右轴） 图2：扣非后归母净利润（百万元）及其增速（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2017 Q1-2019Q4 营收（百万元）及环、同比（右轴） 图4：2017 Q1-2019Q4 归母净利润（百万元）及环、同比（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年公司经营活动产生的现金流量净额为1.9亿元，同比下降18.51%，经营性现金流净额/净利润为1.86，同比提升0.94。 图5：2012-2019 经营、投资、筹资现金流净额及现金流净增加额（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140020122013201420152016201720182019营业收入归母净利润营收增速归母净利润增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030020122013201420152016201720182019归母净利润扣非后归母净利润扣非后归母净利润增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040045050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4营业总收入同比增长率（%）环比增长率（%）-600%-400%-200%0%200%400%600%-2002040608010012017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4归属于母公司净利润同比增长率（%）环比增长率（%）(150.0)(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0(600)(500)(400)(300)(200)(100)010020030040020122013201420152016201720182019经营性净流量投资性净流量筹资性净流量现金净增加额（右轴） sXoXtMoMpPvMzR6M9RbRmOmMpNqQjMrRqMlOmOtRbRnMtONZpOoPwMoPoN 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2019年应收账款周转率为3.42次，同比下降0.19次，存货周转率为1.63次，同比提升0.02次，总资产周转率为0.59次，同比下降0.18次。 图6：2012-2019 公司经营周转情况（天） 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司2019年毛利率为65.28%，同比下降4.59pp，净利率为8.10%，同比下降12.49pp。报告期内，期间费用占比59.50%，同比增加7.03pp，其中销售费用率为32.45%，同比增加3.74pp，职工薪酬增加较多，为加快突破高端用户和高端产品市场；管理费用率为5.86%，同比增加0.89pp；财务费用率为0.87%，同比增加1.11pp；研发费用率为20.33%，同比增加1.30pp。 图7：2012-2019销售、管理和财务费用（百万元）及各营收占比（右轴） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年净资产收益率(ROE)为7.47%（同比下降13.91pp），净利率为8.10%（同比下降12.49pp），资产周转率为0.59次（同比下降0.18次），权益乘数为1.72（同比增加0.32）。 05010015020025030035040020122013201420152016201720182019营业周期存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-5005010015020025030035040045020122013201420152016201720182019销售费用管理费用财务费用销售费用占比管理费用占比财务费用占比 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 130.74 167.39 126.79 156.59 190.56 营业收入 1,226.85 1,253.85 1,584.87 1,957.32 2,382.05 应收票据及应收账款 385.70 357.61 547.27 464.74 766.87 营业成本 369.60 435.28 475.46 626.34 762.26 预付账款 13.33 13.59 30.43 23.23 37.78 营业税金及附加 14.60 14.40 19.94 23.47 28.63 存货 246.53 288.10 297.14 475.64 463.05 营业费用 352.23 406.88 443.76 567.62 666.97 其他 361.40 714.76 889.60 791.32 742.35 管理费用 60.96 73.45 63.39 88.08 107.19 流动资产合计 1,137.69 1,541.45 1,891.23 1,911.51 2,200.63 研发费用 233.49 254.91 221.88 293.60 385.89 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (2.90) 10.85 29.13 22.08 9.85 固定资产 66.64 69.18 166.18 248.16 308.14 资产减值损失 25.95 (29.16) (29.16) (10.79) (23.04) 在建工程 91.91 204.02 158.41 143.05 115.83 公允价值变动收益 (0.19) 0.19 (109.59) (19.98) (30.04) 无形资产 71.46 72.39 64