2019年年报点评：主品牌内生外延高质量增长，时尚运动服饰龙头业绩亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月20日 比音勒芬（002832.SZ） 纺织和服装 主品牌内生外延高质量增长，时尚运动服饰龙头业绩亮眼 ——比音勒芬（002832.SZ）2019年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：19.07元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.08 总市值(亿元)：58.79 一年最低/最高(元)：17.83/29.66 近3月换手率：86.16% 股价表现(一年) -34%-23%-12%-1%10%04-1907-1910-1901-20比音勒芬沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.39 -21.78 -28.25 绝对 -6.89 -29.37 -34.31 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，多管齐下推动收入增长——比音勒芬（002832.SZ）2019年业绩快报点评 ·································· 2020-02-27 Q3净利增速提升，可转债发行强化运营能力——比音勒芬（002832.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-20 内生外延持续发力，业绩保持快速增长——比音勒芬（002832.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-27 ◆2019年收入同增24%、净利同增39%，Q4公司收入保持增长 2019年公司实现收入18.26亿元、同增23.70%，归母净利4.07亿元、同增39.13%，扣非净利3.89亿元、同增42.83%，EPS为1.32元，每10股派息5元（含税）转增7股。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降等。 分季度来看，2018Q3-19Q4公司收入同增45.70%、40.63%、27.37%、22.45%、24.60%、20.53%，净利同增56.72%、100.85%、52.91%、17.33%、64.41%、10.54%。2019Q4受天气整体偏暖、服装消费较为疲软影响，公司收入增速有所放缓，净利增速放缓主要由于2018Q4公司获得高新技术企业认证、所得税率下调导致净利基数较高。 ◆主品牌外延内生同比增长，新品牌门店数量稳健扩张 公司收入主要来源于主品牌比音勒芬，2019年主品牌收入保持较快增长，估计2019年底共有门店830家左右，外延同增15%以上，公司加大一二线城市高端社区门店布局，并下沉三四线市场，门店数量同比扩张。估计2019年主品牌平均店效同增约5%以上、较18年的15%以上有所放缓，公司强化品牌研发、设计投入，注重品质优势，优化渠道结构，带动单店收入保持增长。中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示，2019年比音勒芬T恤、高尔夫服装均位居同类产品综合占有率第一。 公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场，满足中产消费人群多场景着装需求。2019年末威尼斯共有门店约60家，外延同增约40%，收入贡献相对较小，处于早期培育阶段。公司聘请韩国设计师李孝贞作为威尼斯品牌设计总监，加强品牌设计、研发投入，培育新的业绩增长点。 ◆毛利率增幅大于费用率，经营现金流增长 毛利率：2019年公司毛利率同增4.50PCT至67.78%，主要由于：1）2019年4月起增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强，毛利率提升；2）公司加强品牌终端折扣控制；3）产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升。 分季度来看，18Q3-19Q4公司毛利率分别为62.29%（-6.33PCT）、63.35%（-3.09PCT）、64.53%（+0.72PCT）、71.17%（+7.40PCT）、68.95（+6.66PCT）、67.18%（+3.83PCT），19Q4公司持续优化产品结构、毛利率同比保持增长。 费用率：2019年公司期间费用率（包括研发费用）同增0.83PCT至43.60%，其中销售费用率同增0.32PCT至29.99%，主要由于公司渠道扩张，员工薪酬、门店运营等费用增加；管理费用率同增0.23PCT至10.68%，主要由于职工薪酬、办公场所使用费、股权激励等费用同比增加；财务费用率同增0.18PCT至-0.31%，主要由于公司利息收入同比减少；研发费用同增0.10PCT至3.24%，主要由于公司重视研发投入、聘任国内外优秀设计师、持续加大设计研发投入。 2020-04-20 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标： 1）2019年底公司存货为6.74亿元，较年初增8.35%，主要由于公司收入规模及渠道数量扩张、门店备货量有所增加，存货增长幅度低于收入增速。2019年公司存货周转率为0.91，低于18年的1.12，存货收入比为36.94%，同降5.23PCT，公司存货规模扩大导致周转速度同比放缓。 2）2019年底公司应收账款为1.41亿元，较年初增34.93%，主要由于公司销售规模扩大、渠道数量扩张，应收账款同比增加。2019年公司应收账款周转率为14.89，低于18年的18.67，公司应收账款规模同比增长、周转速度放缓。 3）2019年资产减值损失同增104.27%至2911.51万元，主要由于存货跌价损失增加。 4）2019年公司经营活动现金流净额同增95.22%至3.33亿元，主要由于收入增长、公司控制采购额支出。 ◆疫情短期影响业绩、长期利于集中度提升，发行可转债获得证监会通过 我们认为：1）公司主品牌不断强化设计、研发、营销投入，提升品牌影响力，近年来门店数、单店收入稳定增长，新品牌逐渐开始贡献收入。2020Q1受疫情影响预计收入有所下滑，公司加强网红直播带货、微信小程序等线上渠道，积极拓展门店会员销售，以缓和疫情影响。2）2019年公司强化主品牌折扣控制力度，受益于增值税税率下调，毛利率同比有所提升，未来公司毛利率预计保持稳定。新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨，预计规模效应下公司费用率将会下降，盈利能力逐步提升。3）2019年9月12日公司公告可转债发行预案，募资金额不超过6.89亿元，主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。2020年3月27日公司可转债发行申请获得证监会审核通过。4）2017年9月公司与广东易简投资有限公司共同成立消费升级基金，总规模1.01亿元、公司出资1.00亿元。2019年公司产业基金投资快时尚服装品牌UR集团，与现有品牌形成互补，未来公司将以“资本布局、产业协同、智能科技”为拓展方向，完善集团产业布局。 考虑疫情影响，下调2020-21年EPS预测为1.52/1.92元（原值为1.73/2.20元），预测2022年EPS为2.36元，目前股价对应2020年13倍PE。我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强、多品牌战略持续推进，疫情带来短期影响，目前国内疫情逐渐得到控制，公司业绩有望迎来边际改善，且公司竞争对手多数体量较小、受疫情影响较大，公司有望提升市场份额，维持“买入”评级。 ◆风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、疫情影响超出预期等。 pOzRqPqQuMrQsQmQrNoMxO8O8Q7NtRpPpNmMeRoOmQjMmOpP7NrQoQNZsRoQxNnQvM2020-04-20 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,476 1,826 2,038 2,486 3,003 营业收入增长率 39.96% 23.70% 11.66% 21.98% 20.79% 净利润（百万元） 292 407 470 592 729 净利润增长率 62.16% 39.13% 15.60% 25.91% 23.13% EPS（元） 1.61 1.32 1.52 1.92 2.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.95% 20.77% 19.36% 20.56% 21.25% P/E 12 14 13 10 8 P/B 2.1 3.0 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月17日 2020-04-20 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,476 1,826 2,038 2,486 3,003 营业成本 542 588 654 797 959 折旧和摊销 6 10 14 17 18 税金及附加 15 17 19 23 27 销售费用 438 548 605 729 871 管理费用 108 136 151 179 210 研发费用 46 59 65 80 96 财务费用 -7 -6 -11 -13 -13 投资收益 14 17 17 17 17 营业利润 337 473 551 694 855 利润总额 344 472 553 696 857 所得税 51 65 83 104 129 净利润 292 407 470 592 729 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 292 407 470 592 729 EPS(按最新股本计) 1.61 1.32 1.52 1.92 2.36 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 171 333 318 227 389 净利润 292 407 470 592 729 折旧摊销 6 10 14 17 18 净营运资金增加 335 263 202 486 483 其他 -462 -346 -368 -867 -840 投资活动产生现金流 -216 -309 -77 -58 -23 净资本支出 -105 -226 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -111 -83 -17 -8 17 融资活动现金流 -136 -82 19 -110 -144 股本变化 75 127 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 201 76 116 222 266 净现金流 -181 -58 261 59 223 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,119 2,524 3,111 3,783 4,601 货币资金 543 475 736 795 1,018 交易性金融资产 60 0 0 0 0 应收帐款 104 141 115 139 168 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 0 61 75 90 存货 622 674 764 996 1,235 其他流动资产 350 524 630 854 1,113 流动资产合计 1,813 1,899 2,405 3,019 3,8