2018年中报点评：内生外延促业绩增长亮眼，新品牌推出打开市场空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月21日 比音勒芬（002832.SZ） 纺织和服装 内生外延促业绩增长亮眼，新品牌推出打开市场空间 ——比音勒芬（002832.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：36.71元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：1.81 总市值(亿元)：66.41 一年最低/最高(元)：33.89/76.57 近3月换手率：30.22% 股价表现(一年) -10%3%15%28%40%07-1710-1701-1804-18比音勒芬沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.52 2.63 35.73 绝对 -5.94 -13.66 23.45 资料来源：Wind 相关研报 匠心打造中高端服饰集团，差异化定位龙头快速成长——比 音 勒 芬（002832.SZ）投资价值分析报告 ·································· 2018-08-13 ◆18H1收入增37%、净利增46%，18Q2业绩增长提速 2018年上半年公司实现收入6.76亿元，同增36.50%，归母净利润1.22亿元，同增45.84%，扣非净利1.14亿元，同增38.06%，EPS为0.68元。净利增速高于收入主要由于销售费用率降、投资收益增加，高于扣非主要由于计入当期损益的政府补助增加。 分季度来看，2017Q1-18Q2公司收入同增20.26%、22.09%、33.64%、25.48%、30.31%、44.85%，净利同增20.37%、24.04%、47.91%、56.83%、41.55%、56.58%。2018Q1公司持续开店、店效提升带动收入保持较快增长，毛利率升0.95PCT、管理费用率降1.15PCT，推动净利增速更高；18Q2公司收入增长加速，显示消费者对中高端时尚休闲风格产品需求较为旺盛，销售费用率降3.86PCT、投资收益同增363.25%，带动净利增速高于收入。 ◆主品牌内生外延推动收入增长，正式推出度假旅游服饰品牌“威尼斯” 公司主要从事自有品牌“比音勒芬”高尔夫服饰的研发、推广和销售，产品分为高尔夫系列、生活系列和时尚系列，2018年8月推出度假旅游品牌威尼斯，满足中产消费人群对度假旅游产品的需求。2018H1公司主品牌收入保持快速增长，主要由于公司定位时尚休闲、注重产品品质、设计能力较强，产品得到消费者认可，门店数量快速扩张。 2018H1公司共有门店685家，外延增13.60%，其中直营店314家、外延增9.79%，加盟店371家、外延增17.03%，公司加大在三四线城市的加盟渠道布局。2018H1公司平均单店收入为98.63万元，同增20.16%，公司渠道优化、扩大单店面积、品牌知名度提升带动店效快速增长。 ◆毛利率增，费用率降，备货导致存货增加，经营性现金流同比减少 毛利率：2018H1公司毛利率同增0.72PCT至63.79%，主要由于销售收入扩大后规模效应显现，对上游议价能力提高，降低单位成本。17Q1-18Q2毛利率分别为62.86%（+0.39PCT）、63.35%（-0.37PCT）、68.63%（+6.60PCT）、66.44%（+5.19PCT）、63.81%（+0.95PCT）、63.77%（+0.42PCT）。 费用率：2018H1期间费用率同降0.81PCT至38.64%，其中销售费用率同降1.35PCT至29.29%，主要由于部分费用固定、店效提升后费用率下降，管理费用率同升0.31PCT至10.00%，主要由于业绩提升后职工薪酬增长、新租赁仓库投入增加以及加大研发设计投入；财务费用率同升0.22PCT至-0.66%，主要由于利息收入同比增加。 其它财务指标：1）2018年6月底存货较年初增加27.64%至4.45亿元，主要由于渠道快速扩张门店增加新品备货、经销商订货额增加，18Q2单季度存货增加634万元，增长幅度放缓。18H1存货收入比为65.91%，存货周转率为0.62，17H1存货收入比、存货周转率为46.50%、0.77，公司备货增加，周转率有所下降。 2018-08-21 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）2018年6月底应收账款较年初增加8.7%至5839万元，主要由于销售规模扩大。18H1应收账款周转天数为14.93天，同降1.26天，周转率有所提升。 3）2018H1资产减值损失同比增长596.64%至606.32万元，主要由于存货规模扩大、计提存货跌价损失增加。 4）2018H1经营性净现金流为4096.40万元，同降64.29%，主要由于公司扩大采购规模，购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。 ◆主品牌获得市场和消费者认可，“威尼斯”品牌打开度假旅游市场空间 公司坚持“三高一新”，主品牌产品逐渐获得市场和消费者认可。2018H1公司研发投入1548.96万元，同增31.14%，注重产品新技术、新工艺和高科技面料的应用。据中华全国商业信息中心统计，2017年度公司高尔夫服饰位列行业占有率第一位，T恤位列市场占有率第二位。2018年3月公司荣获广东省服装服饰行业协会颁发的“2017年度广东服装行业最具商业价值品牌”，2018年6月，“比音勒芬”被认定为广东省名牌产品。公司吸引了包含企业家、高级白领、演艺名星等在内的中高端消费群体，品牌忠诚度较高，VIP会员贡献收入占总收入的60%。 公司推出新品牌“威尼斯”，打开新市场成长空间。2018年8月公司正式发布度假旅游服饰品牌“威尼斯”，定位中产消费市场，产品价格低于主品牌，满足消费者功能性、拍照效果、家庭装、时尚性等需求。威尼斯将依托公司原有设计、研发、生产、渠道等优势快速发展，2018年下半年后开始逐步开店。 ◆预计18年前三季度业绩保持快速增长，维持“买入”评级 公司预计2018年1-9月归母净利为1.92~2.20亿元，同增40%~60%。 我们认为：1）公司以高尔夫服饰起家，定位中高端时尚休闲市场，推出时尚、生活等系列满足中高收入人群需求。公司高尔夫时尚休闲风格差异化定位，近年来迎合消费趋势实现快速增长。2018年公司发布新品牌“威尼斯”，进入度假旅游空白细分市场。2）公司继续扩充主品牌门店，并逐步开始拓展新品牌门店，外延持续扩张；公司打造更多精品店和大型体验店、提高单店面积，签约明星强化品牌影响力，聘请国内外知名设计师提供更好的产品，将带动店效增长。3）公司定位中高端市场，毛利率处于较高水平，主品牌毛利率有望保持稳定，威尼斯品牌毛利率较低，收入规模扩大后毛利率预计提升；店效提升规模效应显现，费用率有望下降。4）2018年1月公司变更IPO募集资金用途，减少营销网络建设项目投入2.24亿元用于建设智能化仓储中心，提高仓储配送效率和存货周转率。 我们看好公司产品风格较为稀缺，内生外延推动业绩增长确定性较强，有望成长为多品牌服装时尚龙头，维持2018-20年EPS为1.44/1.95/2.55元，目前股价对应18年25倍PE，考虑到公司定位细分市场优势明显、业绩增速高于同业，维持“买入”评级。 ◆风险提示：经济下行、渠道扩张或度假旅游增长不达预期、竞争加剧等。 2018-08-21 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 842 1,054 1,385 1,842 2,414 营业收入增长率 11.73% 25.23% 31.34% 33.04% 31.03% 净利润（百万元） 133 180 262 353 462 净利润增长率 7.64% 35.92% 45.19% 35.05% 30.84% EPS（元） 1.24 1.69 1.44 1.95 2.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.33% 12.49% 16.38% 18.87% 20.74% P/E 30 22 25 19 14 P/B 5.2 4.6 4.2 3.6 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月21日 2018-08-21 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 842 1,054 1,385 1,842 2,414 营业成本 318 365 480 650 867 折旧和摊销 22 28 14 19 21 营业税费 9 11 14 18 24 销售费用 262 344 432 553 712 管理费用 81 118 145 177 217 财务费用 -3 -10 -16 -3 5 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 3 5 5 5 5 营业利润 174 229 330 448 588 利润总额 177 232 335 453 593 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 133 180 262 353 462 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 1,473 1,732 1,978 2,574 3,280 流动资产 1,369 1,505 1,713 2,277 2,965 货币资金 965 694 401 368 362 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 48 54 104 139 182 应收票据 0 0 208 276 362 其他应收款 23 27 3 4 5 存货 247 349 377 446 509 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 4 5 36 62 84 无形资产 33 108 136 151 154 总负债 190 289 381 702 1,051 无息负债 190 289 381 549 773 有息负债 0 0 0 153 278 股东权益 1,284 1,443 1,598 1,873 2,229 股本 107 107 181 181 181 公积金 686 686 637 647 647 未分配利润 492 650 779 1,044 1,401 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 104 126 -160 -84 -8 净利润 133 180 262 353 462 折旧摊销 22 28 14 19 21 净营运资金增加 110 361 505 470 486 其他 -161 -442 -941 -925 -978 投资活动产生现金流 -87 -373 -55 -45 -35 净资本支出 -39 -147 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -48 -226 5 5 5 融资活动现金流 630 -28 -77 96 37 股本变化 27 0 75 0 0 债务净变化 0 0 0 153 125 无息负债变化 32 99 91 168 225 净现金流 647 -274 -293 -33 -6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0100200300400500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增