聚焦光伏装备加码管理，静待电池核心工艺设备年内开花

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 金辰股份 603396.SH 聚焦光伏装备加码管理，静待电池核心工艺设备年内开花 事件：4月15日，公司发布了2019年年度报告，根据公告，公司实现收入8.62亿元，同比增长13.97%，公司实现归母净利润0.60亿，同比下降29.08%。分红派息方面，公司向全体股东派发现金股利1904万元，占归母净利润的31.66%； 核心观点  收入与订单健康增长，业绩下滑系“一次性”影响：报告期内，公司收入和订单情况保持健康增长，但利润出现了较为明显的下滑；主要原因为公司组件代工业务亏损，子公司巨能图像经营团队持股稀释母公司持股比例，新设子公司业务暂处培育期且有较大投入等因素；目前，公司聚焦光伏设备主业，已将组件代工业务剥离，其他各子公司业务也处于有序发展中；  盈利&运营：报告期内，公司装备制造毛利率达到39.07%，同比提升0.8pct；其中组件装备毛利率维持在40%左右；电池片自动化装备趋于成熟，毛利率达到27%左右，同比提升25pct，并有望向正常盈利水平靠近（35%+）；营运方面，由于研发投入加大，公司三费（含研发）达到24.4%，同比提升3.7pct；20年来看，公司在组件自动化领域的地位和叠瓦等新品的销售有望助力组件自动化毛利率维持稳定；电池片自动化产品方面，随着规模和产品成熟度的提升，毛利率有望稳步提升；费率方面，公司将费用控制和资源合理运用提升至全新高度，我们认为公司净利率有望恢复至10%左右的合理水平；  坚定不移地向电池设备延伸，静待20年年内开花结果：除了更为先进的组件产线及第二代叠瓦设备等公司优势产品外，公司吸纳日本，德国，瑞士及国内相关领域人才，坚定不移地向新一代电池核心工艺设备延伸，并取得了一定成果。从产业现状看，目前更具放量基础的“2.5”代技术方面，公司与行业技术领跑者宁波所合作开发topcon电池pecvd，目前样机在行业龙头侧试跑；3代技术HIT方面，公司pecvd等核心设备样机有望于年内发至国内龙头侧试用；前期投入于储备有望于2020年开花结果； 财务预测与投资建议：由于20-22年光伏电池及组件的技术迭代有望稳步推进，但20年受全球疫情的影响，下游客户产能扩张放缓概率增大。我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.78/0.96/1.20元（20,21年原值为2.16，2.71元），根据可比公司估值，目前公司的合理估值水平为2021年的24倍市盈率（考利到20年全球疫情，后续的态势不确定性仍较大），对应目标价为23.04元，维持买入评级。 风险提示：光伏政策波动风险，叠瓦/组件，topcon/HIT等扩产不及预期风险； Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月16日） 19.31元 目标价格 23.04元 52周最高价/最低价 39.76/16.74元 总股本/流通A股（万股） 10,578/4,420 A股市值（百万元） 2,043 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2020年04月16日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.46 -9.34 -27.68 -50.08 相对表现 -0.71 -11.34 -19.32 -43.14 沪深300 0.25 2.00 -8.36 -6.94 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 证券分析师 刘荫泽 021-63325888-6094 liuyinze@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519110001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 756 862 920 1,033 1,178 同比增长(%) 32.5% 14.0% 6.7% 12.3% 14.0% 营业利润(百万元) 108 84 110 136 171 同比增长(%) 12.5% -22.2% 30.8% 23.9% 25.5% 归属母公司净利润(百万元) 85 60 82 102 127 同比增长(%) 11.3% -29.1% 36.4% 23.9% 25.4% 每股收益（元） 0.80 0.57 0.78 0.96 1.20 毛利率(%) 37.4% 38.1% 37.9% 38.0% 38.0% 净利率(%) 11.2% 7.0% 8.9% 9.8% 10.8% 净资产收益率(%) 9.9% 6.6% 8.6% 10.0% 11.4% 市盈率 23.5 33.1 24.2 19.6 15.6 市净率 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 金辰股份年报点评 —— 聚焦光伏装备加码管理，静待电池核心工艺设备年内开花 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元) 2020/04/15 EPS 市盈率 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 先导智能 300450 38.72 0.91 1.35 1.81 42.47 28.71 21.34 捷佳伟创 300724 50.29 1.25 1.91 2.49 40.23 26.27 20.20 罗博特科 300757 42.41 0.96 1.55 1.55 44.16 27.43 27.43 晶盛机电 300316 20.25 0.50 0.73 0.91 40.84 27.90 22.19 机器人 300024 13.78 0.22 0.40 0.49 63.10 34.83 27.99 最大值 63.10 34.83 27.99 最小值 40.23 26.27 20.20 平均数 46.16 29.03 23.83 调整后平均 28 24 数据来源：wind，东方证券研究所 目前来说，光伏产业70%以上的需求在海外，其中欧洲、美国、日本、印度等市场占据了海外市场的绝大多数。在目前新冠病毒海外爆发并导致需求预期下跌的过程中，同时出现了俄罗斯、沙特等产油大国拒绝削减产能甚至扩大供应的情形出现，从而对海外光伏市场的投资意愿产生了一定的制约。光伏制造业的供求关系在受到“劳动力供给不足”直接冲击的同时，还将受到“油价下跌”、“低信用等级电站运营商利率水平提升”两大外生性因素的间接冲击。基于目前的市场环境和目前的趋势，结合公司在新产品新业务上的培育和储备，我们对公司盈利预测做出一定调整； 表2：主要产品及总收入盈利预测变动表 收入预测 原预测 现预测 2020E 2021E 2020E 2021E 光伏组件自动化生产线 销售收入 1095.98 1315.56 837.30 939.79 变动幅度 -23.6% -28.6% 毛利率 37.10% 36.97% 40% 40% 变动幅度 5.5% 6.5% 销售收入合计 销售收入 1,347 1,638 920 1,033 变动幅度 -31.7% -36.9% 综合毛利率 38% 38% 38% 38% 变动幅度 -0.9% -0.2% 数据来源：东方证券研究所 表3：盈利指标预测变动表 盈利预测 原预测 现预测 2020E 2021E 2020E 2021E 营业收入 1,347 1,638 920 1,033 变动幅度 -31.7% -36.9% pOtOqNxOpPnQrMqQqRrOsO7N8Q8OtRnNnPoOlOnNsOkPnMqP7NmNoMuOmPnRuOoPnO 金辰股份年报点评 —— 聚焦光伏装备加码管理，静待电池核心工艺设备年内开花 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 归属母公司净利润 162 203 82 102 变动幅度 -49.4% -50.1% 综合毛利率 38% 38% 38% 38% 变动幅度 -0.2% -0.0% 管理费用+研发占比 14.71% 14.57% 15.74% 15.31% 变动幅度 7.00% 5.08% 销售费用占比 6.23% 6.23% 8.20% 7.82% 变动幅度 31.62% 25.52% 净利率 12% 12% 9% 10% 变动幅度 -25.9% -20.8% 数据来源：东方证券研究所 金辰股份年报点评 —— 聚焦光伏装备加码管理，静待电池核心工艺设备年内开花 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 450 364 443 521 619 营业收入 756 862 920 1,033 1,178 应收票据及应收账款 406 404 409 437 473 营业成本 474 533 571 641 730 预付账款 29 31 32 34 37 营业税金及附加 7 9 9 11 12 存货 567 566 575 613 664 营业费用 51 73 75 81 88 其他 23 141 140 140 139 管理费用及研发费用 111 144 145 158 175 流动资产合计 1,475 1,506 1,600 1,744 1,931 财务费用 (6) (6) 4 3 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 14 28 9 7 3 固定资产 152 148 135 121 108 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 25 26 26 26 26 投资净收益 0 (1) 0 0 0 无形资产 8 9 8 7 6 其他 3 3 3 3 3 其他 46 52 30 30 30 营业利润 108 84 110 136 171 非流动资产合计 231 235 199 184 170 营业外收入 0 0 1 1 1 资产总计 1,706 1,740 1,799 1,928 2,101 营业外支出 1 0