公司动态点评：19年业绩承压，发力新四化打开上升空间

上汽集团（600104）公司动态点评 2020年04月14日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月14日 目前股价 18.68 总市值（亿元） 2,182.47 流通市值（亿元） 2,182.47 总股本（万股） 1,168,346 流通股本（万股） 1,168,346 12个月最高/最低 28.80/17.46 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<全年业绩低于预期，2020年重回上升通道>> 2020-01-14 <<12月销量同比转正，静待2020年发力>> 2020-01-09 <<三季报符合预期，经营质量好转>> 2019-10-30 19年业绩承压，发力新四化打开上升空间 ——上汽集团（600104）公司动态点评 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 870,639 902,194 843,324 778,455 842,789 (+/-%) 15.1% 3.6% -6.5% -7.7% 8.3% 净利润（百万元） 34,410 36,009 25,603 23,770 27,845 (+/-%) 7.5% 4.7% -28.9% -7.2% 17.1% 摊薄EPS 2.95 3.08 2.19 2.03 2.38 PE 6.3 6.1 8.5 9.2 7.8 资料来源：长城证券研究所  事件： 公司发布2019年年度报告，2019年实现营业总收入8433亿元，同比减少6.5%，实现归属于母公司净利润256亿元，同比减少28.9%，实现扣非后归母净利润216亿元，同比减少33.4%，业绩的下降主要是由于销量和终端价格双重承压所致。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为463亿元，较去年同期增加415.5%，主要原因为公司之子公司上汽财务公司发放的客户贷款及垫款较去年同期减少，2019年12月31日公司货币资金余额为1278亿元，同比增加3.3%，公司资金储备充足，有利于面对当前复杂的经济和行业环境。公司宣布每股派息0.88元，派息比率为40.2%，基本与去年持平。  核心观点 19年公司业绩下滑，毛利率承压。19年实现营业总收入8433亿元，同比减少6.5%，实现归属于母公司净利润256亿元，同比减少28.9%，19年公司销售毛利率为13.37%，同比下降0.85个百分点，其中汽车制造板块毛利率为12.15%，同比下降1.1个百分点，金融板块毛利率为73.28%，同比持平；销售净利率为4.27%，同比下降1.18个百分点，我们认为公司19年业绩下降较多主要是由于：一是公司19年度整车销量为623.8万辆，同比减少11.5%，经营杠杆带来利润下滑幅度高于销量下滑幅度；二是19年国内汽车市场低迷，国五切换国六的扰动导致终端促销加大，整车厂盈利承压；三是新能源汽车补贴退坡对利润的影响，19年公司新能源补贴为36.8亿元，较去年同期减少14.8%。公司四费比率为11.05%，较去年同期下降0.07个百分点，其中销售费用率下降0.22个百分点，管理费用率上升0.29个百分点，研发费用率下降0.12个百分点，管理费用率上升主要是由于汽车市场不确定性较大、终端价格仍然承压，公司基于会计审慎性原则进行相关费用的计提，也对利润造成了一定的影响。  合资品牌面临压力，但仍是公司的主要利润来源。2019年上汽大众和上-40%-20%0%20%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03上汽集团汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 汽通用销量同比增速分别为-3.1%和-18.8%，制造口径分别实现综合收益200亿元和130亿元，同比增速分别为-28.5%和-30.0%，上汽大众本期将促销费用计入制造公司，导致制造公司利润下滑较多，上汽通用主要是由于ATS、XTS等产品最后一代促销及国五切换国六的折扣力度较大所致。19年上汽通用五菱销量下降19.4%，实现归母净利润17.0亿元，同比下降59.4%，主要是由于宝骏品牌换标导致产销量均下降较多。2020年上汽大众将推出MPV Viloran，途观L Coupe版本和途岳纯电版，此外基于大众MEB平台的产品也将在四季度推出，进一步巩固大众龙头地位；上汽通用旗下凯迪拉克品牌将推出CT4，别克品牌的英朗也将推出四缸机版本，预计将提振通用的整体销量。  自主品牌短期业绩承压，发力新四化打开可持续发展空间。19年上汽乘用车实现销量67万辆，下降4.1%，同期我国自主品牌销量同比下滑15.8%，但是由于终端价格承压，上汽乘用车毛利率由18年的16.3%下降至19年的9.3%，导致亏损进一步扩大，20年上汽乘用车RX5中期改款有望改善自主品牌的整体销量和盈利能力。上汽乘用车在新能源汽车和海外市场方面表现优异，19年新能源汽车销量达18万辆，同比增长30%，海外销售达35万辆，同比增长26%；在智能网联方面，洋山港5G自动驾驶重卡项目启动，并加快推进新一代智能座舱的研发工作；共享化方面，享道租车实现扭亏为盈，享道出行日均订单达到10万单。我们认为公司新四化发展领先，有助于公司长久可持续发展。  财务预测及投资建议：基于2020年新冠疫情对车市的影响较大，我们下调盈利预测，预计20-21年公司销量增速为-7.1%/8.4%，预计20-21年公司归母净利润238/278亿元，EPS为2.03/2.38元，对应20年PE为9.2X，维持“推荐”评级。  风险提示：新冠疫情的持续影响、汽车市场低迷，新车销量不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 870,639 902,194 843,324 778,456 842,789 成长性 营业成本 742,382 769,986 726,100 674,862 727,994 营业收入增长 15.1% 3.6% -6.5% -7.7% 8.3% 销售费用 61,122 63,423 57,451 55,660 60,259 营业成本增长 14.2% 3.7% -5.7% -7.1% 7.9% 管理费用 31,301 21,336 22,308 19,461 21,070 营业利润增长 11.7% -0.8% -24.8% -7.3% 17.5% 研发费用 - 15,385 13,394 12,845 13,906 利润总额增长 7.5% 0.2% -24.6% -7.2% 17.1% 财务费用 143 195 24 467 86 净利润增长 7.5% 4.6% -28.9% -7.2% 17.1% 其他收益 2,025 3,126 4,379 3,752 4,065 盈利能力 投资净收益 30,812 33,126 24,901 22,422 24,719 毛利率 14.7% 14.7% 13.9% 13.3% 13.6% 营业利润 54,110 53,674 40,345 37,383 43,917 销售净利率 5.4% 5.4% 4.2% 4.2% 4.6% 营业外收支 151 670 613 641 627 ROE 17.3% 17.0% 11.7% 9.8% 10.6% 利润总额 54,261 54,344 40,958 38,024 44,544 ROIC 16.0% 15.4% 11.7% 13.1% 13.6% 所得税 7,145 5,939 5,669 5,263 6,165 营运效率 少数股东损益 12,706 12,395 9,686 8,992 10,534 销售费用/营业收入 7.0% 7.0% 6.8% 7.2% 7.2% 净利润 34,410 36,009 25,603 23,770 27,845 管理费用/营业收入 3.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 1.7% 1.6% 1.7% 1.7% 流动资产 389,949 453,376 511,158 469,383 556,178 财务费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 货币资金 121,611 123,771 127,827 96,732 143,896 投资收益/营业利润 56.9% 61.7% 61.7% 60.0% 56.3% 应收票据及应收账款合计 64,310 61,090 47,586 56,208 61,782 所得税/利润总额 13.2% 10.9% 13.8% 13.8% 13.8% 其他应收款 11,411 16,099 14,603 13,737 16,945 应收账款周转率 13.93 14.39 15.52 0.00 0.00 存货 50,042 58,943 54,399 50,945 62,692 存货周转率 17.05 14.13 12.81 12.81 12.81 非流动资产 333,585 329,394 338,176 346,773 364,609 流动资产周转率 2.42 2.14 1.75 1.59 1.64 固定资产 58,227 69,187 83,056 85,072 97,527 总资产周转率 1.33 1.20 1.03 0.93 0.97 资产总计 723,533 782,770 849,333 816,156 920,787 偿债能力 流动负债 390,973 414,323 462,803 400,292 479,579 资产负债率 62.4% 63.6% 64.6% 59.1% 60.7% 短期借款 15,717 16,726 25,588 26,588 27,588 流动比率 1.00 1.09 1.10 1.17 1.16 应付款项 137,661 154,827 170,048 147,625 195,058 速动比率 0.52 0.55 0.52 0.54 0.57 非流动负债 60,455 83,726 85,690 82,401 79,574 每股指标（元） 长期借款 6,89