公司动态点评：19年业绩符合预期，芳纶业务继续向好

泰和新材（002254）公司动态点评 2020年04月01日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（上调） 报告日期：2020年04月01日 目前股价 11.25 总市值（亿元） 68.72 流通市值（亿元） 68.72 总股本（万股） 61,083 流通股本（万股） 61,083 12个月最高/最低 14.60/10.03 分析师：吴轩 S1070519040001 ☎ 021-61680360  wu_xuan@cgws.com 联系人（研究助理）：张玉龙 S1070119070024 ☎ 021-31829730  zhangyulong@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<三季报业绩符合预期，芳纶新产能有望年底投产提升业绩>> 2019-10-19 <<芳纶业务继续向好，氨纶业务拖累业绩>> 2019-08-18 <<芳纶业务高景气，业绩快速增长>> 2019-02-20 19年业绩符合预期，芳纶业务继续向好 ——泰和新材（002254）公司动态点评 单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2172 2542 2736 3498 4194 YoY(%) 39.7% 17.0% 7.7% 27.8% 19.9% 净利润 156 216 247 369 487 YoY(%) 56.3% 38.3% 14.1% 49.3% 32.1% 摊薄EPS 0.26 0.35 0.40 0.60 0.80 P/E(倍) 43.95 31.77 27.84 18.64 14.11 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年年报，报告期内，公司实现营业收入25.42亿元，同比增长17.01%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长38.32%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长28.90%。其中2019Q4单季实现营收6.70亿元，同比增长11.33%，实现归母净利润6526.51万元，同比增长331.59%，实现扣非归母净利润2799.74万元，同比增长578.37%。  从整体看：19年业绩符合预期，芳纶依旧向好，氨纶仍在承压。根据公司年报数据，公司当前业务收入贡献主要来自于氨纶和芳纶两部分：（1）氨纶业务，受到产能过剩带来氨纶售价下滑等因素影响，报告期内，氨纶业务实现收入15.08亿元（占全年总营收的59.32%），同比增长21.77%，对应产品毛利率0.16%，同比去年下降2.05 pct。（2）芳纶业务（包括间位芳纶和对位芳纶），报告期内，受益于间位、对位芳纶两大业务板块的增长，公司芳纶业务实现收入10.10亿元（占比全年总营收39.72%），同比增长10.00%，对应产品毛利率约44.22%，同比去年增加6.81 pct。现金流方面，截至2019年年末，公司经营活动现金流量净额2.90亿元，同比增长194.92%，现金流大幅提升主要归因于营收及贷款回收增加，购买商品支付现金减少和政府补助增加。总结2019年业绩，公司整体收入及净利润情况符合我们此前预期。从各业务盈利水平来看，芳纶业务在过去一年时间里盈利能力持续向好；而氨纶业务，尽管收入贡献有所增加，但受到氨纶行业产能过剩带来氨纶产品价格持续下滑影响，当前氨纶业务仍在拖累公司业绩。  分拆业务—氨纶：中长期看，我们认为氨纶业务有望逐步改善。尽管公司氨纶业务2019年全年盈利能力承压，但通过对比公司2019年年报及2019年半年报数据，我们发现2019年下半年，公司主要生产氨纶业务的子公司宁夏宁东及烟台星华分别实现营收3.30亿元和0.73亿元，环比上半年分别增长5.43%和18.82%，两子公司下半年分别实现营业利润2168.01万元和114.88万元（上半年则分别为-4659.80万元和-669.37万元），这就意味着，单从2019年下半年来看，公司两子公司氨纶业务其实已经实现了扭亏，一直以来拖累公司业绩的氨纶业务有望逐步改善。-20%0%20%40%60%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09基础化工沪深300泰和新材盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 基础化工 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 从价格方面来看，根据卓创资讯数据，2019年氨纶市场均价31020元/吨，较2018年34898元/吨的市场均价下滑3878元/吨，下跌幅度为11.11%，氨纶的价格仍处底部区间。从中长期看，我们认为，在污染防治日趋严格的形势下，氨纶行业小中型企业一直生存艰难，而今年以来的疫情及原油价格下跌等因素也进一步挤压了氨纶行业的盈利能力，落后产能有望加速出清。倘若未来氨纶价格迎来价格上行周期，公司氨纶业务将具有较高爆发力。  分拆业务—芳纶：新增产能有序投产，芳纶业务盈利能力有望持续增强。根据公司2019年年报，公司芳纶业务盈利能力继续向好，报告期内，芳纶收入和毛利率均有所提升，保障了公司的业绩。目前公司宁夏基地3000吨/年对位芳纶产能已经投产（根据公司可研报告，该新增产能可增厚公司4.28亿元营收及1.02亿元利润），公司烟台基地计划新建的8000吨/年高性能间位芳纶产品一期项目（一期4000吨/年产能）也有望于2020年三季度投产。目前国内间位芳纶和对位芳纶有效产能分别为1万吨/年和5500吨/年，其中对位芳纶国内需求量超过1万吨/年，进口依赖度较高。公司作为国内芳纶行业龙头企业，目前已拥有间位、对位芳纶产能分别为7000吨/年和4500吨/年，根据公司五年规划，公司对位、间位芳纶均将扩产至1.2万吨。我们认为当前公司已在芳纶产业崭露头角，未来有望凭借规模及技术优势，逐步实现芳纶产品进口替代，盈利能力有望持续增强。  收购民士达，积极布局芳纶纸业务，芳纶纤维产业链日趋完善。2019年12月，公司发布重组预案公告，拟吸收合并母公司烟台泰和新材集团有公司、收购烟台民士达特种纸业股份有限公司65.02%股权、非公开发行股票募集不超5亿元配套资金。民士达拥有芳纶纸产能2200吨/年，目前年产量大约500吨。经过多年的市场开拓，民士达产品已逐步得到ABB、中航工业集团、中国中车在内的国内外200多家客户的认可，业务量逐年稳定提高。我们看好公司此次在芳纶纸业务上的布局，我们认为通过此次收购，公司芳纶业务有望向下游逐步延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善。  投资建议：公司是国内芳纶行业龙头企业，目前芳纶产品满产满销，公司新建对位芳纶新产能目前已经投放，未来新增产能布局规划清晰，公司业绩增长确定性较高。另外，尽管当前氨纶业务仍处于亏损状态，但随着宁夏基地氨纶稳定生产及行业供需格局的逐步改善，公司氨纶业务成本将得到有效控制，盈利能力有望逐步好转。此外，公司去年年底收购民士达布局芳纶纸业务，公司高性能芳纶纤维产业链日趋完善。我们看好公司长期发展，预计公司2020-2022年，实现营收27.36亿，34.98亿，41.94亿，同比增长7.7%，27.8%，19.9%；实现归母净利润2.47亿，3.69亿，4.87亿，同比增长14.1%，49.3%，32.1%，对应PE 依次为27.84、18.64、14.11倍，上调评级为“强烈推荐”评级。  风险提示：产能投放不及预期，市场开拓不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 资料来源：公司公告、长城证券研究所预测 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入2172.482541.972736.453497.724194.46成长能力营业成本1796.132080.642188.942725.673219.26营业收入增长39.7%17.0%7.7%27.8%19.9%营业费用75.8987.1395.78122.42142.61营业成本增长38.0%15.8%5.2%24.5%18.1%管理费用71.7181.6790.30111.93125.83营业利润增长28.3%55.3%15.5%49.3%32.1%研发费用78.8366.6782.09104.93125.83利润总额增长28.1%57.0%14.5%49.3%32.1%财务费用-4.63-1.3113.5117.8725.53净利润增长56.3%38.3%14.1%49.3%32.1%其他收益28.8230.2629.5429.9029.72获利能力投资净收益12.8317.6015.5012.7212.94毛利率(%)17.3%18.1%20.0%22.1%23.2%营业利润158.20245.61283.73423.74559.64销售净利率(%)6.9%8.4%9.0%10.5%11.6%营业外收支-0.442.130.000.000.00ROE(%)6.1%7.9%8.3%11.1%12.9%利润总额157.76247.74283.73423.74559.64ROIC(%)8.2%11.1%10.7%12.5%15.6%所得税7.8833.1836.8855.0972.75营运效率少数股东损益-6.47-1.710.000.000.00销售费用/营业收入3.5%3.4%3.5%3.5%3.4%净利润156.36216.28246.84368.66486.89管理费用/营业收入3.3%3.2%3.3%3.2%3.0%研发费用/营业收入3.6%2.6%3.0%3.0%3.0%资产负债表财务费用/营业收入-0.2%-0.1%0.5%0.5%0.6%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润8.1%7.2%5.5%3.0%2.3%流动资产2023.982064.472198.312309.232357.43所得税/利润总额5.0%13.4%13.0%13.0%13.0% 货币资金358.61909.91915.00699.54838.89应收账款周转率5.105.530.000.000.00 应收票据及应收账款合计450.87469.20483.67596.50482.07存货周转率4.554.294.504.204.20 其他应收款2.003.312.174.192.80流动资产周转率1.201.241.281.551.80 存货546.40424.50548.37749.57783.41总资产周转率0.680.630.610.700.75非流动资产1770.792240.782434.723008.973549.45偿债能力 固定资产1501.531488.511707.232272.692796.01资产负债率(%)35.2%36.8%35.9%37.8%36.1%资产总计3794.774305.254633.035318.205906.88流动比率1.582.962.281.621.40流动负债1283.75696.97962.441427.251682.23速动比率0.632.121.550.980.84 短期借款11.700.005.85269.33266.13每股指标（元） 应付账款1177.83503.30664.13867.941080.56EPS0.260.350.400.600.80非流动负债53.74885.63701.10583.34453.06每股净资产3.533.844.244.805.56 长期借款0.00811.49660.66537.07408.42每股经营现金流0.610.210.480.381.35负债合计1337.491582.601663.