3月PMI数据点评：深蹲后的常规起跳，净好转率改善有限

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】深蹲后的常规起跳，净好转率改善有限 [Table_Title2] ——3月PMI数据点评20200331 事件概述： 国家统计局发布3月PMI数据，制造业PMI数据录得52.0%，环比回升16.3pct，非制造业PMI数据录得52.3%，环比回升22.7pct，综合PMI产出指数为53.0%，环比回升24.1个百分点。 分析与判断: ► 深蹲后的常规起跳，重新站上荣枯线仅表明环比改善。 PMI指数为环比指标，其调查问卷中的问题多以本月与上月的状况进行比较，因此环比基数对当月PMI数据有较大的影响。本月制造业、非制造业PMI均大幅回升至荣枯线上方，仅能表明相关企业3月份经营状况好于2月份，经济运行出现了边际上的改善，并不能直接得出经济已经全面恢复的结论。从历史数据来看，2008年全球金融危机期间，9-11月PMI连续大跌，由51.2%跌至38.8%，但12月起便开始了快速修复，仅用4月时间便恢复至此前水平。 从恢复的幅度和速度来看，本次PMI反弹要快于2008年。这主要是因为2月份经济整体处于 “半停摆”状态，基数本身较低，而疫情在3月份之后出现了有效的控制，复工进度显著加快，经济环比2月份确实出现了改善。根据我们的跟踪测算，3月平均有效复工率为6成左右，而2月平均仅为2成。 ► 3月改善幅度相比2月恶化而言较小，暂时难言经济的全面恢复。 由于PMI为环比指标，每月数据的计算基数不尽相同，无法直接进行跨月的比较，但我们可以用2月份作为中间参照系，根据PMI计算规则简单处理后进行1、3月比对。在计算PMI时，统计局将把回答比上月“增加”的企业个数百分比与回答与上月“持平”的企业个数百分比的一半相加，得到各分项指数，再对分项加权得到整体的PMI。由于回答“持平+增加+减少”的占比之和为100%，因此我们可以利用当月PMI推测出当月回答增加、减少（亦即扩张、收缩）企业占比的相对差额，构建“净好转率”指标。 根据上述方法，2月与1月相比，状况恶化的制造业企业占比相较于状况好转的制造业企业占比高28.6%；3月与2月相比，状况好转的制造业企业占比相较于状况恶化的制造业企业占比则仅高4%。一方面，3月状况好转企业占比并未大幅超出状况恶化的企业，表明环比改善幅度相对有限。另一方面，3月好转、恶化企业相抵之后，整体净好转率仅为4%，而2月份净恶化率则为28.6%，相差幅度较大，暂时难言全面恢复。 ► 制造业： 生产恢复显著快于需求，外需疲软或是后期主要风险。 本月，制造业生产指数录得54.1%，较上月回升26.3pct，同时采购量指数由29.3%大幅回升至52.7%，也处于扩张状态，表明企业补库需求旺盛，生产意愿有较为明显的改善。此外，制造业从业人员指数回升至50.9%，表明复工人数也在逐渐改善，与我们跟踪的复工率基本一致。综合来看，随着国内疫情的有效控制，制造业生产端预计将不再有明显的掣肘。 但需求端的问题可能更加值得关注。本月，制造业新订单指数录得52.0%，回升22.7pct。从当月水平和回升幅度来看，均弱于生产指数，导致以“新订单-生产”构造的产需缺口指数重新转负，再度进入供大于求的状态。统计局亦表示，本月反映市场需求不足的企业占比为52.3%，比上月提升了4.1pct。外需方面，新出口订单指数为46.4%，尽管跌幅较上月有所收窄，但仍然处于收缩区间。考虑到当前疫情在全球呈现出加速扩散的状态，短期内海外生产受到了严重的冲击；若海外疫情持续时间较长，则出口端将长期承压，可能是后期要面对主要风险。 供需错位情况下，价格、库存或将持续承压。 在供给、需求恢复错位的组合下，预计将出现企业库存积压或去库存放缓的状况，从而限制企业生产的动能，中长期不利于生产的持续恢复。而库存积压直接的影响将会是产成品价格下跌，进而扩散到原材料价格，需要警惕工证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年3月31日 39218 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 业领域的通缩风险、制造业企业现金流风险。统计局表示，本月反映资金紧张的企业比重为41.7%，较上月上升2.9pct。本月库存指数、价格指数也在一定程度上反映了这种迹象：库存指数跌幅收窄3pct，接近荣枯线；出厂价格指数小幅回落0.5pct，而主要原材料购进价格则大幅回落5.9pct，进入收缩区间。 ► 非制造业： 需求仍在收缩，外需承压明显。 尽管非制造业上商务活动指数回升至荣枯线上方，但与制造业不同的是，非制造业新订单指数仍然处在收缩区间，本月仅录得49.2%。受海外疫情扩散的影响，服务输出明显放缓，非制造业新出口订单指数仅回升至38.6%，表明3月非制造业外需相较2月份仍在恶化。伴随海外疫情持续发酵，这一状况预计难以在短期内得到改善。值得注意的是，建筑业需求并未如市场预期般出现改善迹象，建筑业订单指数录得48.4%，仍在荣枯线下方。 从业人员指数有所分化，建筑业复工明显改善，服务业继续承压。 受国家政策推动，基建相关行业在3月份的复工进度有明显的加快，本月建筑业从业人员指数录得53.1%站上荣枯线，进入扩张区间。水泥、钢铁等高频生产数据也在持续好转，截至3月26日，全国水泥磨机开工率为48.38%，较2月底回升39.8pct，高炉开工率也已经恢复到了历史正常水平。 而服务业一方面受需求疲软的拖累，另一方面政策端对部分需要人员聚集的服务业仍有复产限制，导致服务业从业人员指数仍然低于50%，表明服务业从业人员环比2月仍在减少。考虑到餐饮、娱乐等服务行业对现金流依赖度较大，若相关企业爆发经营风险，则需要警惕服务从业人员失业问题。 价格端亦有分化，建筑业价格回升，服务业价格仍在回落。 建筑业投入品价格、销售价格指数均录得52.5%，仍然处在扩张区间，表明相关产品价格有所提升。但本月投入品价格指数较上月下降1.5pct，涨幅有所放缓，或与原材料市场整体供大于求的格局有关。服务业投入品价格、销售价格指数仍然低于荣枯线，价格环比仍在下降，与需求端的疲软一致。 投资建议：关注短期流动性支持下的交易性机会 综合来看，经济运行状况整体出现边际改善符合国内疫情发展进程，但改善幅度相对有限，与疫情爆发前相比仍有不小差距。制造业、建筑业呈恢复态势，但服务业状况仍不乐观。整体需求疲软和通缩风险将是未来一段时间的主要挑战，其中外需放缓的程度是影响市场预期更加关键的变量。 从3月PMI数据来看，3月份对一季度GDP的拉动作用可能不会太大，一季度GDP增速可能会有一定的负增长压力。若一季度GDP增速为-5%，要实现5-5.5%的全年GDP增速，需要后三季度平均GDP增速为7.84%-8.48%，大幅超出我国当前潜在经济增速水平。若以强刺激的方式“保增速”，带来的通胀恶化、杠杆率走高、结构失衡等问题可能从长期看影响更大。我们认为，当前更应立足实际，把握稳就业、脱贫攻坚等与居民切实生活状况直接相关的目标。而对于全面小康，“翻一番”仅是全面建成小康社会的考核目标之一，并非硬性约束，从目前实际的经济发展来看，如能确保完成脱贫任务、保证就业稳定，则在本质上已经实现了全面建成小康社会。我们认为，基于当前情况，可以适当放松对“翻一番”GDP增速的要求。 但不强刺激不等于没有逆周期对冲，出于稳就业、保脱贫的需求，货币、财政政策仍然要进行发力。预计仍有1%的降准空间，财政赤字率预计提升至3.3%、特别国债额度预计5,000亿元、新增专项债规模预计3.5万亿元。但财政政策在两会召开之前可能难有大幅度的发力，因此流动性宽松叠加基本面改善有限，仍然利好短期债市。 因此，我们建议投资者关注短期利率债在流动性支持下的交易性机会，中期或存在财政政策发力带来的扰动。 风险提示 疫情可能因境外输入二次扩散。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 eXbWpWsUlUkXmUdUyXpPmObRcMaQoMqQtRmMjMoOmQfQrRmN9PrRwPwMmNqOwMnRpP 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标