2019年年报点评：进击西北：静待西北基建补短板启动

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月23日 天山股份（000877.SZ） 非金属类建材 进击西北：静待西北基建补短板启动 ——天山股份（000877.SZ）2019年年报点评 公司简报  ◆报告期内公司归母净利润同比增长31.8%，EPS1.56元 2019年公司实现营业收入96.9亿元，同增22.1%，归母净利润16.4亿元，同增31.8%，EPS 1.56元；单4季度公司营收24.5亿元，同增6.4%，归母净利润4.6亿元，同减4.4%，EPS 0.43元。利润分配预案：每10股派发现金红利5.1元（含税），股利支付率29.2%，股息率4.5%。 ◆量价齐升，经营效率提升 报告期内，公司综合毛利率36.6%，同比上升0.4个百分点；销售费率、管理费率和财务费率分别为3.4%、5.9%、2.0%，同比下降0、0.3、1.7个百分点，期间费率11.3%，同比下降2.0个百分点；单4季度公司综合毛利率44.3%，同比下降3.7个百分点；销售费率、管理费率、财务费率分别为4.7%、9.0%、1.7 %，同比变动0.5、1.1、-1.4个百分点，期间费率15.4%，同比上升0.2个百分点。 2019年全年公司销售水泥和熟料2149万吨，同增10.6%，吨产品均价450.8元/吨，同升43.2元同增10.6%；吨成本285.8元，同升25.7元，同增9.9%；吨毛利165元，同升17.5元；吨三费51元，同降3.3元；吨净利76.1元，同升12.3元。19年新疆和江苏水泥产量分别为3,837万吨和1.6亿吨，同增8.3%和9.2%。公司新疆和江苏地区收入占比分别为60.2%和39.8%，增速分别为35.8%和6.0%，其中新疆贡献较大。公司主要在资源综合利用、技术改造和特殊性能水泥研发等方面持续投入，此外逐步向下游延伸产业链推进污泥、城市垃圾、危废等废弃物处置项目。 ◆盈利预测与投资建议 2020年初受冠状肺炎疫情影响，施工全面停滞，一季度预计全国水泥销量大幅下滑，但4月国内基础设施建设将有望全面启动，带动水泥需求环比快速提高，而西北区域水泥行业需求受基建投资影响明显，弹性较高需重点关注。静待西北基建补短板启动，区域供需格局不断向好，维持公司20-21年EPS至1.85、1.99元，新增22年EPS 2.11元。公司当前的估值水平处于公司历史估值低位水平，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 地区基建投资不及预期，原材料燃料价格超预期上涨，中建材同业竞争资产整合不确定性等风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,932 9,688 10,814 11,578 12,187 营业收入增长率 12.03% 22.14% 11.62% 7.06% 5.26% 净利润（百万元） 1,241 1,636 1,936 2,087 2,211 净利润增长率 368.48% 31.80% 18.36% 7.78% 5.95% EPS（元） 1.18 1.56 1.85 1.99 2.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.77% 16.96% 17.52% 16.71% 15.79% P/E 10 7 6 6 5 P/B 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月20日 买入（维持） 当前价：11.43元 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.49 总市值(亿元)：119.87 一年最低/最高(元)：9.03/13.09 近3月换手率：152.21% 股价表现(一年) -10%0%10%20%30%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20天山股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 12.83 13.54 0.55 绝对 0.87 4.48 -4.16 资料来源：Wind 相关研报 疆内需求回暖，量价齐增——天山股份（000877.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-20 西部基建补短板发力，需求有望得到支撑——天山股份（000877.SZ）2018年年报点评 ····································· 2019-03-26 2020-03-23 天山股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,932 9,688 10,814 11,578 12,187 营业成本 5,062 6,143 6,710 7,159 7,512 折旧和摊销 893 831 1,738 1,750 1,764 税金及附加 151 154 173 185 195 销售费用 272 328 346 370 390 管理费用 486 533 649 695 731 研发费用 6 40 0 0 0 财务费用 294 196 216 232 244 投资收益 4 6 132 132 132 营业利润 1,658 2,397 2,822 3,039 3,217 利润总额 1,663 2,327 2,749 2,963 3,139 所得税 425 498 588 634 672 净利润 1,238 1,829 2,161 2,329 2,468 少数股东损益 -3 193 225 242 257 归属母公司净利润 1,241 1,636 1,936 2,087 2,211 EPS(按最新股本计) 1.18 1.56 1.85 1.99 2.11 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,720 2,676 3,840 4,249 4,362 净利润 1,241 1,636 1,936 2,087 2,211 折旧摊销 893 831 1,738 1,750 1,764 净营运资金增加 -104 224 436 -20 22 其他 -310 -15 -271 432 365 投资活动产生现金流 113 -355 -26 -193 -168 净资本支出 139 -8 -250 -250 -250 长期投资变化 92 111 0 0 0 其他资产变化 -117 -458 224 57 82 融资活动现金流 -2,118 -2,847 -1,753 -780 -842 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -2,347 -1,942 -1,002 100 100 无息负债变化 1 -772 -230 151 82 净现金流 -285 -526 2,060 3,276 3,352 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 17,034 15,278 15,672 17,604 19,555 货币资金 1,445 689 2,749 6,025 9,377 交易性金融资产 0 152 10 10 10 应收帐款 483 462 519 556 585 应收票据 1,356 112 130 139 146 其他应收款（合计） 25 21 22 23 24 存货 361 351 382 408 428 其他流动资产 15 1,169 1,169 1,169 1,169 流动资产合计 3,755 3,036 5,102 8,455 11,868 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 92 111 111 111 111 固定资产 11,790 10,982 9,353 7,737 6,127 在建工程 124 78 163 228 276 无形资产 611 674 710 746 780 商誉 21 21 21 21 21 其他非流动资产 12 8 8 8 8 非流动资产合计 13,278 12,243 10,570 9,149 7,687 总负债 7,854 5,140 3,908 4,159 4,341 短期借款 3,127 923 0 0 0 应付账款 906 963 1,074 1,145 1,202 应付票据 276 177 201 215 225 预收账款 406 0 0 0 0 其他流动负债 -55 -55 -55 -55 -55 流动负债合计 6,414 3,401 2,115 2,266 2,348 长期借款 511 1,354 1,454 1,554 1,654 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 346 327 327 327 327 非流动负债合计 1,440 1,739 1,793 1,893 1,993 股东权益 9,179 10,138 11,764 13,445 15,214 股本 1,049 1,049 1,049 1,049 1,049 公积金 4,468 4,584 4,601 4,601 4,601 未分配利润 2,790 4,008 5,393 6,832 8,344 归属母公司权益 8,400 9,647 11,048 12,487 13,999 少数股东权益 779 491 716 958 1,215 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 36.2% 36.6% 38.0% 38.2% 38.4% EBITDA率 35.0% 38.5% 43.2% 42.5% 42.0% EBIT率 23.3% 29.3% 27.2% 27.4% 27.6% 税前净利润率 21.0% 24.0% 25.4% 25.6% 25.8% 归母净利润率 15.6% 16.9% 17.9% 18.0% 18.1% ROA 7.3% 12.0% 13.8% 13.2% 12.6% ROE（摊薄） 14.8% 17.0% 17.5% 16.7% 15.8% 经营性ROIC 10.9% 18.0% 20.6% 25.5% 31.8% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 46% 34% 25% 24% 22% 流动比率 0.59 0.89 2.41 3.73 5.05 速动比率 0.53 0.79 2.23 3.55 4.87 归母权益/有息债务 1.87 3.77 7.11 7.55 7.98 有形资产/有息债务 3.57 5.59 9.58 10.14 10.66 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021