“疫情主题信用事件”分析与发生范围推演

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 “疫情主题信用事件”分析与发生范围推演  春节以来受疫情影响，部分企业经营业务活动停滞，现金流周转出现负面影响，部分债券发行主体在违约时提及疫情对公司的重大负面影响。针对疫情期间的违约处理，2月2日，证监会答记者问中提到：积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。对此部分企业采取债券展期、债务置换等方式与投资者协商进行违约的后续处理。  将信用事件归结为疫情是有一定现实性，但疫情只是激发企业融资困难的直接原因，信用事件的发生，根源还是自身信用基本面薄弱的原因，且不排除部分企业在无疫情的情况下也发生资金周转困难的可能。短期因素可以影响企业一段时间的现金流，削弱偿债能力的安全边际，但信用事件往往一方面体现了融资能力的枯竭，即众多投资者的不信任，另一方面也体现了相关主体的过度依赖财务杠杆、经营性现金流不足带来的负面效应。曹德旺在答复新京报记者采访时也说到：“企业出现问题可能会有各种各样的原因，并不一定是这次疫情带来的。确实有一些中型企业受疫情影响严重，流动性会出现问题；中国经济、民企的很多问题并不是这次疫情造成的，很多问题一直存在，只是这次疫情让有些问题更突出。”  前述相关主体信用事件的发生，印证了疫情对于相关行业的影响程度。根据疫情影响的梯度分析，我们认为目前受到疫情影响最严重的或为申万休闲服务、交通运输、商业贸易行业隐含评级AA-以下的主体，合计1596亿元，考虑到对其不同主体冲击存在差异，按照30%的比例保守估计，预计有479亿元的信用债存量总额受到冲击，相较于2019年的1456亿元总违约金额，料将使得本应边际转暖的2020年信用市场风险冲击加剧。  提取当前申万商业贸易、交通运输、休闲服务行业隐含评级AA-以下的产业债主体，并剔除已违约主体，从具体细分行业分类来看，无论是按照wind口径还是申万口径，其所属的百货商店、机场、景点、度假村等细分领域均属于一季度受疫情冲击较为明显的领域。疫情相关信用事件的发生既有其现金流受到冲击的短期因素影响，同时也需考虑其近期资金链压力和相关债务到期情况、外部筹资能力等自身信用基本面因素，建议对相关主体逐一分析，区别对待，不建议采取一刀切方式完全规避。  疫情下的展期——宁夏远高实业集团有限公司：公司主要业务板块营业收入下降，原材料价格上涨，同时期间费用持续增加，导致盈利能力呈下降趋势；同时应收账款规模持续增加，集中度高，且下游客户处于强周期行业，存在回收风险；另外连续多年大额的投资活动现金净流出，企业融资能力有限。  疫情下的违约——新华联控股有限公司：公司多元化经营状况欠佳，核心利润来源文旅产业和化工行业表现均不乐观；同时公司资本市场多元化产业投资较为激进，投资现金流出多年大于经营现金流入；偿债方面，公司短期有息债务占比较高且集中偿债压力较大，并且公司股权质押比率高导致再融资空间受限；此外，旗下公司董事长遭调查并被罢免，公司诉讼缠身且有多笔不良信用记录。  风险提示： 疫情超预期扩散，企业资金链压力加剧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《直击海外：海外疫情对全球经济及货币政策影响几何？——华创债券2月海外月度观察》 2020-03-05 《【华创固收】信用下沉后，关注杠杆策略使用——债基、货基2019Q4季报点评》 2020-03-06 《【华创固收】挖掘高收益城投的几点微观思路——城投债系列思考之二》 2020-03-08 《河南：省会优势突出，债务负担整体较轻——华创债券城投全景系列之六20200313》 2020-03-13 《温故知新：多视角看产业债2014~2019违约率——债券违约复盘系列之九》 2020-03-16 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年03月19日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、疫情环境催生局部信用事件 ............................................................................................................................................. 4 二、疫情可能导致信用事件的范围推演 ................................................................................................................................. 4 三、疫情主题信用事件复盘分析 ............................................................................................................................................. 5 （一）宁夏远高实业集团有限公司——债券展期 ......................................................................................................... 5 1、发行人背景及历史沿革 ........................................................................................................................................... 5 2、展期原因与事件进程 ............................................................................................................................................... 7 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................... 7 （二）新华联控股有限公司——债券违约 ..................................................................................................................... 8 1、发行人背景及历史沿革 ........................................................................................................................................... 8 2、违约原因与事件进展 ............................................................................................................................................... 9 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................. 11 qRrMtOzQoOnQqNoOqRsNmQbRdN6MmOoOsQrRlOpPpMkPsQrRaQqQzQuOmOrPNZtQrM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 疫情期间债券未兑付情况 ......................................................................................................................................... 4 图表 2 预计受疫情影响的行业梯度 ..................................................................................................................................... 4 图表 3 预期受疫情影响严重的主体所处行业分布 ............................................................................................................. 5 图表 4 宁夏远高债券发行及展期情况 ................................................................................................................................. 6 图表 5 宁夏远高债券票面利率与中债估值 ......................................................................................................................... 6 图表 6 宁夏远高主体评级变动情况 ..................................................................................................................................... 6 图表 7 宁夏远高信用风险大事节点回顾 ............................................................................................................................. 7 图表 8 宁夏远高主要财务指标 ............................................................................................................................................... 7 图表 9 新华联控股债券发行及违约情况 ..............................................