2019年年报点评：渠道建设稳步推进，经营改善值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月17日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料 渠道建设稳步推进，经营改善值得期待 ——涪陵榨菜（002507.SZ）2019年年报点评 公司简报 ◆事件： 2020年3月17日，涪陵榨菜发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润19.90/6.05亿元，同比+3.93%/-8.55%； ◆收入增速放缓，但毛利率水平创新高。（1）分产品看，榨菜/萝卜/泡菜分别实现营业收入17.12/1.10/1.27亿元，同比+5.2%/0.94%/-13.9%;（2）分区域来看，华南/华东/华中/华北/西南实现收入5.54/2.87/2.47/2.38/2.17亿元，同比-1.8%/18.9%/8.4%/-5.7%19.1%。2019年公司收入增速放缓主因人口回流的背景下渠道建设滞后所致，其中华南/华北地区收入出现同比负增长，成为拖累公司收入端表现的主要原因。 ◆销售毛利率创新高，加大费用投放力度致净利率有所下滑。（1）受青菜头成本红利的推动，2019公司综合毛利率创历史新高达到58.61%，同比+2.85pcts;其中榨菜品类2019年毛利率为60.54%，同比+3.1pcts。（2）2019年公司加大费用投放，全年销售费用为20.45%，同比+5.79pcts；其中在传统费用投放淡季逆势加大投入，2019Q4销售费用率达到27.6%，同比/环比+18.8/+13.9pcts。综合来看，2019全年/2019Q4公司的销售净利率为30.42%/22.63%,同比-4.15/-14.9pcts。 ◆渠道建设值得期待，原料储备丰富从容应对行业成本压力。（1）渠道改革层面，公司2019年公司已设计搭建了以城市为基础的精细化管理模式，并将销售办事处机构裂变至67个，渠道精细化管理已打下基础。线下方面，2019年新开发经销商+600，2020年将继续保持较大开发力度。另外，2020年，公司也将重点发展线上和到家社区平台销售，全年线上渠道有望进一步发力。（2）产品层面，继续做大单品，做强脆口和萝卜系列；同时强化萝卜/榨菜/泡菜三大瓶装产品的推广。（3）成本方面，受青菜头整体减产和疫情带来收购不及时的影响，预计今年收割季结束整体均价有所上涨，但是公司原料储备丰富，全年毛利率预计影响有限。 ◆盈利预测、投资评级和估值：维持2020/21年营收预测为22.37/25.69亿元；净利润预测为7.07/8.24亿元。考虑公司逐渐走出经营下行周期，新增2022年营收/净利润预测为29.20/9.37亿元，同比+13.6%/13.7%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为33/28/25，维持“增持”评级。 ◆风险提示：经济增速放缓压力加大，行业竞争加剧，食品安全问题。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,914 1,990 2,237 2,569 2,920 营业收入增长率 25.92% 3.93% 12.45% 14.85% 13.63% 净利润（百万元） 662 605 707 824 937 净利润增长率 59.78% -8.55% 16.83% 16.57% 13.67% EPS（元） 0.84 0.77 0.90 1.04 1.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.78% 21.08% 21.16% 20.85% 20.18% P/E 35 38 33 28 25 P/B 9.4 8.1 6.9 5.9 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月17日 增持（维持） 当前价：29.36元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.89 总市值(亿元)：231.76 一年最低/最高(元)：21.20/31.74 近3月换手率：105.97% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 21.12 14.53 11.16 绝对 14.60 8.02 10.70 资料来源：Wind 相关研报 轻装上阵再出发——涪陵榨菜（002507.SZ）2019年业绩快报点评 ····································· 2020-02-28 2020-03-17 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,914 1,990 2,237 2,569 2,920 营业成本 847 823 939 1,077 1,230 折旧和摊销 58 70 5 11 20 税金及附加 30 29 32 37 42 销售费用 281 407 398 454 517 管理费用 59 63 72 81 89 研发费用 1 10 8 9 11 财务费用 -3 -5 -27 -36 -43 投资收益 53 34 0 0 0 营业利润 786 719 849 986 1,117 利润总额 778 712 832 970 1,102 所得税 117 107 125 145 165 净利润 662 605 707 824 937 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 662 605 707 824 937 EPS(按最新股本计) 0.84 0.77 0.90 1.04 1.19 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 559 517 699 802 843 净利润 662 605 707 824 937 折旧摊销 58 70 5 11 20 净营运资金增加 -571 25 24 47 123 其他 410 -183 -37 -80 -237 投资活动产生现金流 545 -613 -204 -200 -260 净资本支出 -292 -647 -200 -200 -260 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 837 34 -4 0 0 融资活动现金流 -118 -205 -159 -143 -169 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 -49 -16 165 87 95 净现金流 986 -301 335 459 413 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,978 3,362 3,997 4,696 5,481 货币资金 1,128 956 1,291 1,750 2,164 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 8 0 0 21 17 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 17 11 13 15 存货 330 414 470 431 492 其他流动资产 334 243 293 359 429 流动资产合计 1,810 1,636 2,073 2,582 3,127 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 761 909 986 1,165 1,366 在建工程 173 244 365 379 421 无形资产 155 151 148 145 142 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 16 357 359 359 359 非流动资产合计 1,169 1,726 1,925 2,114 2,354 总负债 507 491 656 743 838 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 74 76 122 140 135 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 155 102 157 206 248 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 400 385 500 553 614 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 89 88 150 183 218 非流动负债合计 107 106 156 189 224 股东权益 2,471 2,871 3,341 3,953 4,643 股本 789 789 789 789 789 公积金 214 245 316 398 416 未分配利润 1,467 1,837 2,236 2,766 3,438 归属母公司权益 2,471 2,871 3,341 3,953 4,643 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 55.8% 58.6% 58.0% 58.1% 57.9% EBITDA率 41.1% 37.6% 36.9% 37.4% 37.5% EBIT率 38.1% 34.1% 36.7% 37.0% 36.8% 税前净利润率 40.7% 35.8% 37.2% 37.7% 37.8% 归母净利润率 34.6% 30.4% 31.6% 32.1% 32.1% ROA 22.2% 18.0% 17.7% 17.6% 17.1% ROE（摊薄） 26.8% 21.1% 21.2% 20.8% 20.2% 经营性ROIC 38.0% 26.1% 29.3% 31.2% 31.3% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 17% 15% 16% 16% 15% 流动比率 4.52 4.25 4.15 4.67 5.10 速动比率 3.70 3.17 3.21 3.89 4.29 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 15% 20% 18% 18% 18% 管理费用率 3% 3% 3% 3% 3% 财务费用率 0% 0% -1% -1% -1% 研发费用率 0% 1% 0% 0% 0% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.26 0.30 0.27 0.31 0.36 每股经营现金流 0.71 0.65 0.89 1.02 1.07 每股净资产 3.13 3.64 4.23 5.01 5.88 每股销售收入 2.4