投资价值分析报告：蛋氨酸行业中长期拐点来临，特种产品持续增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月11日 安迪苏（600299.SH） 基础化工 蛋氨酸行业中长期拐点来临，特种产品持续增长 ——安迪苏（600299.SH）投资价值分析报告 公司深度 安迪苏是动物营养及健康解决方案的全球领军企业，具有全球公认的市场地位。公司是全球第二大蛋氨酸、全球第一大液体蛋氨酸生产商。公司业务遍布全球，具有抵抗区域性风险的能力。公司产品组合丰富，优势互补。公司注重安全环保，确保稳定运营。公司注重研发创新，确保长期发展。 ◆股权注入，估值合理，定价公允，利好中小股东权益。公司拟以现金方式向大股东蓝星集团购买蓝星安迪苏营养集团15%的普通股股权，目前已通过股东大会批准，若本次收购交割后，公司将持有100%普通股股权。交易有利于简化及优化公司股权架构，有利于增厚公司每股收益。 ◆蛋氨酸行业中长期拐点来临：蛋氨酸主要用于饲料添加剂，具有经济性和易得性两大优点。现代蛋氨酸工业具有较高的资金壁垒和技术壁垒。蛋氨酸行业产能竞赛有望暂停，需求/产能比例20-21年处于持平状态，行业中长期拐点来临，格局改善出现曙光。公司具有48万吨蛋氨酸产能，另有18万吨蛋氨酸产能在建，公司主打产品液体蛋氨酸适合规模饲料企业和养殖企业，在国内市场渗透率有望进一步提高。 ◆特种产品持续增长：公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂等产品。各主要产品线居全球领先地位。公司坚持“双支柱”发展战略，即巩固公司在蛋氨酸行业的全球领导地位，同时加快公司在特种业务的发展。公司的过瘤胃保护蛋氨酸受益于奶业市场回升，市场空间广阔。公司内生增长的同时，外延并购Nutriad，积极布局创投基金，孵化早期项目，加强外部合作，协同发展。 ◆盈利预测与投资建议：蛋氨酸行业中长期拐点来临，维生素A价格有望维持高位，特种产品收入持续增长，上市公司购买蓝星安迪苏营养集团有限公司15%股权已通过股东大会审议，有望20年上半年完成，将增厚上市公司业绩，我们上调20-21年盈利预测，预计20-21年净利润分别为18.62、21.38亿元，EPS 分别为 0.69、0.80元。结合相对估值和绝对估值结果，给予安迪苏目标价15.26元，对应2020年为22倍，上调至“买入”评级。 ◆风险提示：化工安全生产的风险；养殖业需求下滑；行业产能扩大；原材料大涨；特种产品增长不及预期的风险；15%股权收购不及预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,398 11,418 11,134 13,029 14,058 营业收入增长率 -2.72% 9.81% -2.48% 17.02% 7.89% 净利润（百万元） 1,323 926 992 1,862 2,138 净利润增长率 -29.06% -30.01% 7.08% 87.74% 14.84% EPS（元） 0.49 0.35 0.37 0.69 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.05% 6.81% 7.02% 11.96% 12.62% P/E 22 32 30 16 14 P/B 2.2 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月10日 买入（上调） 当前价/目标价：10.95/15.26元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 26.82 总市值(亿元)：293.67 一年最低/最高(元)：9.48/15.41 近3月换手率：17.33% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%03-1906-1908-1911-19安迪苏沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.07 -1.91 -11.99 绝对 7.76 2.89 -0.37 资料来源：Wind 相关研报 净利润同比增长，蛋氨酸行业格局改善或现曙光——安迪苏（600299.SH）2019年半年报点评 ····································· 2019-08-04 2020-03-11 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1）2019年公司西班牙蛋氨酸5万吨新产能投放，假设2019年蛋氨酸整体销量增长8.0%，假设维生素A产能不变，销量增加8.1%，市场价格分别假设为18.50、350元/千克，假设毛利率分别为21.2%、71.1%；假设特种产品收入以8.0%增长，假设毛利率为49.4%；假设其他化工产品的收入和成本相比2018年下滑10%。 （2）2020年蛋氨酸产能不变，假设销量增加6.0%，假设维生素A销量不变，市场价格分别假设为20.20、450元/千克，假设毛利率分别为28.1%、69%；假设特种产品收入增加18.0%，假设毛利率为52%；假设其他化工产品的收入和成本相比2019年增长5.0%。 （3）2021年蛋氨酸18万吨新产能投放，假设蛋氨酸销量增加7.0%，假设维生素A销量不变，市场价格分别假设为21.20、350元/千克、假设毛利率分别为32.7%、68%；假设特种产品收入增加15.0%，假设毛利率为53%；假设其他化工产品的收入和成本相比2020年增长5.0%。 （4）考虑到上市公司购买蓝星安迪苏营养集团有限公司15%的普通股股权已通过股东大会审议，我们假设后续购买程序在2020年上半年完成。 我们区别于市场的观点 1. 蛋氨酸需求产能比中长期拐点来临。短期内蛋氨酸产能集中投放，给行业带来冲击，产品价格下滑，市场对蛋氨酸价格相对悲观。随着2019年4月，诺伟司宣布取消12万吨产能建设计划，2019年10月日本住友宣布关停2万吨生产线，行业产能竞赛有望暂停，需求/产能比例20-21年处于持平状态，随着蛋氨酸全球需求保持5-6%的增速，需求/产能比例逐步下滑，行业中长期拐点来临，格局改善出现曙光。 2. 特种产品持续增长。在乳业危机的影响下，公司反刍动物蛋氨酸业务增长变慢，在美国奶业市场初现复苏信号，未来反刍动物蛋氨酸有望持续增长。同时公司收购Nutriad后，有望补齐在水产业务等业务短板，内生增长和外延发展并行，助力公司特种产品持续增长。 股价上涨的催化因素 公司蛋氨酸价格上涨；禽类养殖量增加；蛋氨酸在禽类养殖用量增加；蛋氨酸在水产和反刍动物用量增加；维生素A价格继续上涨；公司特种产品销量大增；奶业市场复苏。 估值与目标价 蛋氨酸行业中长期拐点来临，维生素A价格有望维持高位，特种产品收入持续增长，上市公司购买蓝星安迪苏营养集团有限公司15%股权已通过股东大会审议，有望20年上半年完成，将增厚上市公司业绩，我们上调20-21年盈利预测，预计20-21年净利润分别为18.62、21.38亿元，EPS 分别为 0.69、0.80元。结合相对估值和绝对估值结果，给予安迪苏目标价15.26元，对应2020年为22倍，上调至“买入”评级。 mNxPqPoOwOpOpNrNrNnPxO8O8QbRoMnNsQmMkPqQsRfQmNoP8OpOoQNZsQqONZoMmR2020-03-11 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 安迪苏：全球动物营养品领军企业之一 ................................................................................................... 6 1.1、 公司概况 .......................................................................................................................................................................6 1.2、 公司发展历程 ..............................................................................................................................................................7 1.3、 股权注入，估值合理，定价公允，利好中小股东权益 ........................................................................................8 1.4、 公司综合优势明显 ......................................................................................................................................................9 2、 功能性产品：全球蛋氨酸龙头之一 ....................................................................................................... 12 2.1、 蛋氨酸：禽类、鱼类和反刍动物饲料添加剂 ...................................................................................................... 12 2.2、 维生素A价格仍处于高位，利好公司业绩 ......................................................................................................... 23 3、 特种产品收入继续增长，毛利率水平稳定 ........................................................................................... 25 3.1、 过瘤胃保护蛋氨酸 ................................................................................................................................................... 26 3.2、 酶制剂 ........................................................................................................................................................................ 28 3.3、 有机硒 ........................................................................................................................................................................ 29 3.4、