三一国际（0631.HK）19财年第3季度利润率超标，但收入未达标；利润同比增长55％

1中国资本品终审法院冯检基(852) 3900 0826股票数据持股结构体 三一重工67.7％投资公司自由流通量32.3％资料来源：香港交易所分享表现资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）631 HK HSI（重新定基）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010/20181/20194/20197/201910/2019资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所相关报告1.三一国际（631 HK，买入）–净额利润同比增长54％；强劲的现金流给我们带来了令人惊讶的惊喜– 2019年8月22日三一国际（631 HK，买入）–珠海实地考察再次肯定了我们的积极立场– 2019年5月16日中国工程机械行业-潜在盈利意外进一步上行– 2019年4月16日2019年10月23日三一国际（631 HK）19年第3季度利润率超标，但收入未达预期；利润同比增长55％尽管19年第三季度收入的放缓引发了人们对增长可持续性的担忧，但疲软的原因在于港口设备销售，这更多是由于产品交付推迟所致。从积极的一面来看，19年第三季度煤矿设备的大幅利润增长表明，三一重工继续成功地销售其高附加值的道路割台产品。我们对三一国际维持正面看法，因为持续的产品升级和替换需求将在未来几年为增长提供强有力的支持。尽管收入假设降低，但由于利润率提高，我们将2019E-20E的盈利预测提高了4-7％。此外，潜在的并购活动将为我们的估计提供额外的优势。目标价从4.72港元（1.8倍2019年预期市净率）上调至5.0港元（基于2倍2019年预期市净率，基于2019E-20E净资产收益率的14-15％）。重申购买。19年3季度净利润同比增长55％至2.37亿元人民币。由于生产瓶颈以及小型港口设备的销售逊于预期，部分大型港口机械的交付延迟，收入在19年三季度仅同比增长13％至13亿元人民币。混合毛利率同比增长5.1个百分点至29.6％，这是由于较低的基数效应和较高的煤矿设备收入贡献（高于港口机械的利润率）所致。我们估计其他收入的增长也有助于推动19年三季度净利润增长55％。在2016年首九个月，净利同比增长54％至7.9亿元人民币。长期任命梁在忠为新董事长。三一宣布梁在中（梁在中）自10月21日起被任命为执行董事，董事会主席，提名委员会主席和战略投资委员会主席。齐健被重新任命为副董事长，并继续担任首席执行官。梁在忠于2006年加入三一集团，在三一集团担任过多个重要职位。我们相信梁在中的任命表明，三一集团在扩展和收购方面将三一国际放在首位。主要危险因素：（一）煤炭开采活动下降； （2）零件成本增加； （3）国际贸易弱于预期。收益摘要目标价5.00港元（先前目标价HK $ 4.72）上升/下降+ 36％当前价格HK $ 3.69市值上限（百万港元）11,433每月平均3个月（百万港元）1852w高/低（HK $）4.12/2.06已发行股份总数（百万）3,098.3资料来源：彭博社绝对相对的1个月+13.4%+12.2%3个月+18.8%+27.8%6个月-1.0%+10.9%12个月+62.4%+55.3%收入（元）mn）2,4814,4175,9947,3628,422同比增长(%)34.778.035.722.814.4净收入（元）mn）2296009181,1301,282每股收益（人民币）0.080.200.300.360.41同比增长（％）不适用161.651.122.413.42.EV / EBITDA（x）17.69.96.75.54.9市盈率（x）41.616.111.39.28.13.市净率（x）1.51.51.51.31.2产量 （％）5.73.12.73.33.7净资产收益率（％）3.79.413.615.115.3净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计招银国际证券|股票研究|公司更新（12月31日）FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E买（维持） 29%9%6%3%4%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E-10%图1：19年第三季度业绩重点人民币百万元1Q1819年1季度Chg（同比）2018年第二季度19年2季度Chg（同比）2018年第三季度19年3季度Chg（同比）9M189M19Chg（同比）收入9971,53154%1,1991,51326%1,1631,31313%3,3714,35629%销售成本(715)(1,063)49%(771)(1,037)35%(877)(925)5%(2,443)(3,024)24%毛利28146866%42947611%28538836%9281,33243%毛利率28.2%30.6%35.7%31.4%24.5%29.6%27.5%30.6%税前收益18632474%25931622%16926858%61490948%税前利润率18.7%21.2%21.6%20.9%14.6%20.4%18.2%20.9%净利17227661%18627548%15323755%51179054%净利润17.3%18.0%15.5%18.2%13.1%18.1%15.2%18.1%资料来源：公司数据，CMBIS图2：主要假设的变化旧新更改2019年2020年2021E2019年2020年2021E2019年2020年2021E（人民币百万元）收入路头1,4031,5431,6201,3491,5511,737-3.8%0.5%7.2%联合煤矿单位（CCMU）1,7872,0552,2201,3141,7742,093-26.5%-13.7%-5.7%小型港口机械1,5011,6511,8161,4621,6081,769-2.6%-2.6%-2.6%大型港口机械9921,3891,8057009801,274-29.4%-29.4%-29.4%矿用卡车6008509006008509000.0%0.0%0.0%其他5506006505706006503.6%0.0%0.0%总6,8328,0879,0115,9947,3628,422-12.3%-9.0%-6.5%毛利率变化（ppt）路头38.0%38.0%38.0%46.5%46.5%46.0%8.58.58.0联合煤矿单位（CCMU）24.0%25.0%25.0%26.5%27.0%27.5%2.52.02.5小型港口机械34.0%34.0%34.0%34.5%34.5%34.5%0.50.50.5大型港口机械15.0%16.0%16.5%10.0%13.0%13.0%(5.0)(3.0)(3.5)矿用卡车18.0%22.0%25.0%12.0%14.0%15.0%(6.0)(8.0)(10.0)其他45.0%45.0%45.0%48.2%48.0%48.0%3.23.03.0混合毛利率28.9%28.9%28.9%31.6%31.1%30.8%2.72.21.9净利8771,0751,2029181,1301,2824.7%5.1%6.6%资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：中国煤矿工人的月度利润率（人民币百万元）图4：中国煤矿固定资产投资增速（年初至今）%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)每月利润（人民币百万元）利润率16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%50403020100(10)(20)(30)(40) 资料来源：风国家统计局，CMBIS资料来源：Wind，NBS，CMBIS图5：三一的部门收入增长趋势（人民币百万元）图6：三一的净资产收益率趋势20%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000其他矿用卡车大型港口机械小型港口机械联合煤矿单位（CCMU）路头15%10%5%0%-5%-10%-15%15%15% 15%14%资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算2019年10月23日 中国煤炭开采资本支出增长（同比）2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-06 2016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07 10月9日2月10日5月10日8月10日11月10日3月11日11月11日11月11日11月12月12日12月12日12月12日12月13日5月13日13月13日13月13日14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Apr-14 Jul-15 Oct-15 Jan-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jul-18 Oct 19年1月18日至19年4月19日至19年8月19日10月9日2月10日5月10日8月10日11月10日3月11日11月11日11月11日11月12月12日12月12日12月12日12月13日5月13日13月13日13月13日14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Apr-14 Jul-15 Oct-15 Jan-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jul-18 Oct 19年1月18日至19年4月19日至19年8月19日2019年10月23日图7：三一的P / E乐队港币12图8：三一的P / B乐队港币12元3.7倍101021倍2.9倍8817倍66 2.1倍13倍449倍1.3倍2 25倍0.5倍00资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露 4财务摘要 损益表现金流量声明12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入税前收益3157261,1121,3691,552-能源设备1,2022,5613,7194,6555,250财务费用318333838-港口机械1,2791,8562,2752,7073,172利息收入(35)(24)(52)(60)(62)总收入2,4814,4175,9947,3628,422应占联营公司损益00000销售成本(1,744)(3,119)(4,098)(5,073)(5,825)折旧及摊销249224310350390毛利7381,2981,8962,2892,597已付所得税(20)(137)(189)(233)(264)其他的收入304242312346371营运资金变动276(251)(337)(559)(757)其他损益035000其他(181)(275)000研发费用(299)(329)(432)(523)(590)经营现金流量607280876904896行政费用(342)(492)(641)(714)(792)PP＆E的净资本支出(249)(201)(400)(500)(500)其他费用(118)(33)(42)(52)(59)利息收入2224526062息税前利润2827201,0931,3471,528其他(661)(359)000净财务收入/（成本）32