商贸零售行业点评报告：唯品会19Q4财报解读，回归服饰特卖，盈利再创新高

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2020年3月6日 商贸零售 唯品会19Q4财报解读 -回归服饰特卖，盈利再创新高 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email： longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 870,105 行业流通市值(百万元) 330,640 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 唯品会2019Q2财报解读——盈利和现金流稳健增厚，线下布局进一步完善 2 唯品会2019Q3财报解读——深度折扣助力用户增长，盈利大超预期 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 9.78 1.43 1.18 0.22 0.38 6.83 8.29 44.45 25.74 买入 永辉超市 9.92 0.15 0.21 0.29 0.41 66.13 47.24 34.21 24.20 增持 家家悦 28.86 0.92 1.09 1.29 1.52 31.37 26.48 22.37 18.99 增持 南极电商 11.31 0.36 0.48 0.64 0.85 31.42 23.56 17.67 13.31 买入 天虹股份 9.28 0.75 0.69 0.78 0.90 12.37 13.45 11.90 10.31 增持 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：唯品会2019Q4实现营业收入293亿元，同比增长12.4%；Non-GAAP归母净利润为19.3亿元，Non-GAAP归母净利率达6.6%；2019全年营业收入929.9亿元，同比增长10%；Non-GAAP归母净利润50.1亿元。预计2020Q1实现净销售收入171-181亿元，同比减少15%-20%。  新客增长强劲，客单价同比下滑。19Q4活跃买家数达3,860万人，同比增长19.1%，用户留存率为87.2%，同比提高2%；Q4订单量达1.75亿，同比增长24%，复购订单占比达97.2%；2019年活跃买家数为6,900万人，同比增长14%，订单复购率达97.6%，用户留存率达79.7%，均创历史新高，存量用户运营成效显著。据公司统计，来自京东和腾讯导流的新客占比为22%，未来仍将聚焦好货和深度折扣，持续驱动用户增长。2019年唯品会ARPU为1,348元/人/年，同比下滑50元，主要是自营收入转平台GMV的比例提高、新客客单价较低等原因。  服饰驱动增长，毛利持续优化。2019Q4唯品会GMV达476亿元，同比增长14%，其中服饰品类GMV占比超过70%，深度折扣频道“疯抢”和“快抢”占线上GMV比达45%；2019全年GMV达1,482亿元，同比增长13%。Q4营业收入达293.2亿元，同比增长12.4%；其中，产品销售收入为280.6亿元，同比增长12.2%，增速环比/同比提高3.7%/5.7%，服饰特卖推动自营销售回暖；Q4其他收入达12.6亿元，同比增长17.2%，增速大幅放缓，主要是品骏停止运营造成物流收入减少的影响。2019全年营业收入达929.9亿元，同比增长10%，其中产品销售收入达887.2亿元，同比增长8.8%，其他收入达42.7亿元，同比增长41.8%。由于服饰品类毛利率高，回归服饰特卖战略推动毛利率回升，2019Q4毛利率为23.9%，同比提高3.3%；全年毛利率为22.2%，较2018年同比提高2%。  品骏快递停运，盈利再创新高。2019年11月品骏快递停止运营，并与顺丰签订了合作协议，物流外包大幅优化了履约成本，19Q4/全年履约费用率为7.0%/7.9%，同比均减少1%；19Q4营销费用率为3.2%，同比减少1.1%，主要受益于深度折扣引流和精准投放效率提高；Q4一般及行政费用率为5.9%，同比提高2.8%，主要是品骏业务停运的一次性遣散费等影响；Q4品骏商誉减值损失为2.78亿元。从利润端来看，19Q4唯品会实现归母净利润14.56亿元，同比增长111%，归母净利率达5.0%，同比提高2.4%；Non-GAAP归母净利润达19.31亿元，同比增长111%，Non-GAAP归母净利率达6.6%，创历史新高。2019全年归母净利润达40.17亿元，同比增长89%，归母净利率达4.3%。经营效益持续增厚公司现金流，2019年经营性现金流达122.9亿元，自由现金流达24.7亿元。  唯品会回归特卖一年来，好货和深度折扣推动用户增长/复购，聚焦高毛利服饰品类和物流外包等提升经营效率，盈利能力大幅提高，现金流持续增厚。公司对品骏快递停运带来的收益进行再投资，通过降低包邮门槛、升级超级VIP折扣力度等持续优化用户体验。预计疫情影响公司业绩短期波动，长期有望实现稳健发展。  风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：活跃买家数同比增长19% 图表2：用户留存率稳健提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：活跃买家用户复购比例高、粘性强 图表4：ARPU同比下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：营业收入同比增长12.4% 图表6：自营收入增速回升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表7：毛利率同比显著优化 pOnQpNsOtQyQzQnRtNoQrQ7NcMbRsQmMnPrRkPoOsRlOpPsMbRnMvMuOqRmRwMpMzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表8：经营费用率持续优化，物流效率大幅提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：Q4归母净利润同比增长111%，归母净利率同比提升2.4% 图表10：四季度Non-GAAP归母净利润同比增长111%。Non-GAAP归母净利率同比增加3.1% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表11：归母净利率创新高 图表12：Non-GAAP归母净利率回升至历史峰值 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表13：经营现金流持续稳健向好 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示  （1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；  （2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；  （3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；  （4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；  （5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。