商贸零售行业唯品会20Q2财报解读：销售稳健复苏，盈利稳健增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2020年8月21日 商贸零售 唯品会20Q2财报解读 -销售稳健复苏，盈利稳健增长 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：龙凌波 执业证书编号：S0740520080001 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 1,084,339 行业流通市值(百万元) 422,892 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 唯品会2019Q2财报解读——盈利和现金流稳健增厚，线下布局进一步完善 2 唯品会2019Q3财报解读——深度折扣助力用户增长，盈利大超预期 3 唯品会2019Q4财报解读——回归服饰特卖，盈利再创新高 4 唯品会2020Q1财报解读——服饰短期承压，盈利相对稳健 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 苏宁易购 10.24 1.43 1.06 0.15 0.27 7.15 9.66 68.27 37.93 买入 永辉超市 8.88 0.15 0.16 0.28 0.35 57.41 54.35 31.71 25.37 增持 家家悦 42.61 0.71 0.75 0.92 1.10 60.30 56.66 46.32 38.74 买入 南极电商 20.38 0.36 0.49 0.62 0.79 56.61 41.59 32.87 25.80 买入 红旗连锁 9.02 0.24 0.38 0.47 0.55 38.01 23.74 19.19 16.40 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  事件：唯品会2020Q2实现营业收入241.11亿元，同比+6.0%；Non-GAAP归母净利润为13.21亿元，Non-GAAP归母净利率达5.5%。公司预计Q3实现净销售收入206-216亿元，同比增长5%-10%。  用户粘性较强，订单增长复苏。Q2活跃买家数达3,880万人，同比增长17.2%，用户留存率为89.5%，同比提高2.4%；Q2订单量达1.71亿，同比增长15%，复购订单占比达97.7%。Q2唯品会ARPU为2,629元/人/年，同比下滑254元，主要是包邮门槛降低和新客增长较快的影响；管理层预计下半年客单价会随着用户购买频次的增加而逐步回升。  折扣力度加大，销售逐步复苏。Q2唯品会GMV达384亿元，同比增长9%；其中，服饰品类GMV占比从去年同期的63%提升至本期的69%，来自深度折扣频道“疯抢”/“快抢”的销售额占到线上GMV的50%，服饰特卖优势突出。Q2营业收入达241.11亿元，同比增长6.0%，高于管理层前期给出的收入指引上限；其中，产品销售收入为232.13亿元，同比增长6.9%；其他收入达8.98亿元，同比减少12.1%。Q2毛利率为20.5%，同比下滑1.9%，主要是年中大促期间提供深度折扣和派发较多优惠券的影响。  费用控制出色，盈利保持稳健。Q2公司积极响应促销活动，加大广告投放力度，营销费用为10.29亿元，同比增长17.2%，Non-GAAP营销费率为4.2%，同比/环比提高0.4%/2.0%；履约费用为16.76亿元，同比减少23.8%，Non-GAAP履约费率为6.8%，同比减少2.7%，和顺丰的合作持续深化，物流效率和配送服务质量进一步优化；Non-GAAP一般及行政费用率为2.6%，同比优化0.1%。二季度，唯品会实现归母净利润15.37亿元，同比增长89%，归母净利率达6.4%，同比提高2.8%；Non-GAAP归母净利润达13.21亿元，同比增长24%，Non-GAAP归母净利率达5.5%，同比提高0.8%。本季度唯品会经营现金流为50.89亿元，自由现金流为43.25亿元，环比均显著改善；TTM经营性现金流达115.5亿元，同比增长13.1%，TTM自由现金流达41.47亿元。  品牌特卖模式具备穿越经济周期的特性，今年受到疫情影响，品牌商/厂商去库存需求增加，与唯品会的合作进一步深化，商品质量更优、折扣力度更大，管理层预计本轮红利至少会持续至今年底。上半年唯品会选择让利消费者，持续增强深度折扣，用户增速显著回升。我们认为，短期内用户粘性提升和履约效率优化是推动公司盈利稳健增长的主要因素；长期来看，阿里、京东、拼多多等龙头纷纷布局特卖，行业竞争加剧，唯品会在流量端的增长相对缓慢，存在一定的竞争风险。  风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 图表1：活跃买家数同比增长17.2% 图表2：用户留存率同比提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：用户粘性强，复购率高 图表4：ARPU持续下滑 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：营业收入同比增长6.0% 图表6：自营收入同比增长6.9% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 mOrPxPuNqNuMxPqMOA8O8Q8OmOnNoMoOlOmMxPjMmOnMaQpNnOMYpNrNwMrMtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 图表7：毛利率同比下滑1.9% 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表8：履约费率持续优化，营销投入力度加大 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表9：归母净利润同比增长89%，归母净利率同比提高2.8% 图表10：Non-GAAP归母净利润同比增长24%。Non-GAAP归母净利率同比提高0.8% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业点评研究 图表11：现金流环比显著改善 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示  （1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；  （2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；  （3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；  （4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；  （5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。