福建公司成立，将成为公司第三个异氰酸酯生产基地

基础化工 2020年3月4日 万华化学 (600309) 福建公司成立，将成为公司第三个异氰酸酯生产基地 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司动态跟踪报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：49.9元 主要数据 行业 基础化工 公司网址 www.whchem.com 大股东/持股 烟台国丰投资控股有限公司/21.59% 实际控制人 烟台市人民政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 3,140 流通A股(百万股) 1,424 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,566.73 流通A股市值(亿元) 710.45 每股净资产(元) 12.85 资产负债率(%) 56.5 行情走势图 相关研究报告 《万华化学*600309*万华的战略三板斧：自主创新、产业延伸、走向国际》 2020-02-24 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 万华化学发布公告，公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司（“万华福建”或“合资公司”）。合资公司将推进MDI新建项目和TDI扩建项目及配套项目。同时公司收购福建省东南电化股份有限公司49%股权，主要从事氯碱及热电业务，为MDI和TDI项目提供原料、公用工程配套。 平安观点：  万华福建项目有利条件众多：首先，万华拥有全球最好的MDI技术，由公司主导福建项目是最优解。此外，项目所在的福清江阴工业园产业配套齐全，聚氨酯行业及其上游的氯碱行业是园区规划发展的重点行业；最后，项目已于2018年10月份被福建省发改委批准，从而省去审批环节。  项目建成后显著增厚公司利润，巩固公司龙头地位：项目建成之后，万华的MDI产能新增40万吨，而TDI的产能翻倍，预计项目将给公司增厚毛利40-50亿元。项目的建成将进一步巩固在聚氨酯行业的龙头地位。  投资建议：根据项目前期资料，两期项目预计于2021年底全面建成投产，但目前的进度稍有延后，我们暂不考虑项目对公司2019-2021年的业绩影响，维持公司2019-2021年的营收预测分别为642、767、937亿元，归母净利分别是99.7、119.9、139.5亿元，对应的EPS分别为3.18、3.82、4.44元，对应的PE分别为15.7、13.1、11.2倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1）下游行业增速下滑影响公司业绩；2）竞争加剧影响盈利；3）若疫情继续恶化，公司业务将受到影响；4）中东原料供应如不稳定，将影响企业运行；5）项目进展不及预期；6）新技术的开发进展缓慢将会影响公司的发展。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 53,123 60,621 64,190 76,698 93,736 YoY(%) 76.5 14.1 5.9 19.5 22.2 净利润(百万元) 11,135 10,610 9,974 11,985 13,950 YoY(%) 202.6 -4.7 -6.0 20.2 16.4 毛利率(%) 39.7 33.8 33.4 32.0 30.9 净利率(%) 21.0 17.5 15.5 15.6 14.9 ROE(%) 43.3 32.7 21.4 20.6 19.9 EPS(摊薄/元) 3.55 3.38 3.18 3.82 4.44 P/E(倍) 14.1 14.8 15.7 13.1 11.2 P/B(倍) 5.7 4.6 3.1 2.6 2.2 -20%0%20%40%60%Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19万华化学沪深300证券研究报告 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7 一、 公司成立万华福建公司 1.1成立万华福建，计划新建MDI、扩建TDI项目 万华化学发布公告，公布对外投资事项，其要点如下： 1. 公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司（“万华福建”或“合资公司”）。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权，将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目； 2. 合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。 3. 公司收购福建省东南电化股份有限公司49%股权，主要从事氯碱及热电业务，为MDI和TDI项目提供原料、公用工程配套。收购价格以评估值为准。 4. 万华福建首期注册资本为人民币30亿元，万华化学以现金认缴出资额24亿元人民币。万华（福建）将成为公司的控股子公司，并纳入合并报表范围。此次对外投资不影响公司的股本结构。 二、 进一步打造公司在MDI和TDI领域的优势 2.1福建基地将成为公司第三个异氰酸酯生产基地 福建康乃尔聚氨酯有限责任公司是由康乃尔化学工业有限公司、福建石油化工集团有限责任公司及福州市国有资产投资发展集团有限公司按照55%、25%、20%的股权比例注册成立的。公司计划在福建福清市江阴半岛的江阴工业集中区内建设40万吨MDI及配套项目。 图表1 收购前福建康乃尔股权 图表2 目前福建康乃尔股权结构 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 2019年8月25日，万华化学与康乃尔化学工业有限公司签署股权转让协议，康乃尔化学将其持有的福建康乃尔51%的股权以零元人民币价格转让给万华化学。 康乃尔化工55%福建石化集团25%福州市国有资产投资发展集团有限公司20%万华福建64%中韬投资20%康乃尔化工或宋治平16% 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 截止公告发布时，福建康乃尔各股东实缴出资额为零元，账面净资产为零元，各股东间根据谈判确定以零价格受让或转让股权。最终万华福建将通过受让万华化学及其他股东股权方式合计持有福建康乃尔64%的股权；宁波中韬投资股份有限公司（员工持股平台）持有福建康乃尔20%股权；康乃尔化学工业股份有限公司或其实际控制人宋治平女士指定的公司持有福建康乃尔16%股权。 福建康乃尔（万华福建）40万吨MDI项目厂址位于福建省福清市江阴半岛的江阴工业集中区东南电化股份有限公司南侧。项目分两期建设，一期为40万吨/年MDI装置，并配套建设5.5万吨/年甲醛（以100wt%甲醛计）、10万吨/年ODC盐酸电解装置（以100%Cl2计）。二期配套建设48万吨/年硝基苯、36万吨/年苯胺、27万吨/年硝酸装置。项目用地为江阴工业集中区规划的工业用地，总面积566434m2。 图表3 万华福建40万吨MDI项目主要装置 序号 装置名称 产品 副产品 中间产品 产能 说明 一期工程 1 5.5万吨/年甲醛装置 甲醛 5.5万吨/年 以100%甲醛计 2 40万吨/年MDI装置 MDI 40万吨/年 粗MDI 40万吨/年 HCl气体 8.34万吨/年 氯气 10万吨/年 以100%Cl2计 3 10万吨/年ODC装置 次氯酸钠（10wt%） 2万吨/年 二期工程 4 27万吨/年硝酸装置 硝酸 22万吨/年 5 48万吨/年硝基苯装置 硝基苯 40万吨/年 6 36万吨/年苯胺装置 苯胺 30万吨/年 资料来源：公司公告、平安证券研究所 项目总投资为660183.64万元，其中项目一期资本金为280000万元，二期资本金为50000万元。项目资本金占项目总投资的比例为50%。项目一期工程原计划2019年10月份开车，二期项目计划在2020年开始建设，2021年12月份开车。但因为资金和技术等原因，项目有所延迟。 此次万华成立万华福建公司并主导MDI项目，有利于解决项目的技术和资金瓶颈，预计将加快项目的建设进度，也不排除一期二期项目同时建设的可能性，项目建成后将成为公司继烟台和宁波之后第三个异氰酸酯生产基地，万华在全球MDI和TDI市场中的份额将进一步增加。 2.2收购东南电化部分股份，保障原材料供应 福建省东南电化股份有限公司的前身为福州第二化工厂，1995年作为“全国百家现代企业制度试点单位”进行公司制改革，更名为“福州二化集团有限公司”。1998年12月经福建省人民政府批准，由福建石化集团公司作为主要发起人，以福州二化集团有限公司主要经营性资产进行重组，正式注册成立福建省东南电化股份有限公司。东南电化是中国氯碱行业重点骨干企业，福建省最大的氯碱化工原料生产基地。2010年东南电化实施异地搬迁，在福州市江阴工业集中区石化专区建设12万吨/年烧碱、10万吨/年TDI、10万吨/年PVC联产装置，目前除PVC装置处于停产状态外，其余装置运行正常。 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7 图表4 东南电化现有装置 序号 装置 建设内容 现有产能 备注 1 烧碱装置 32%离子膜烧碱 12万吨/年 2 50%烧碱 4万吨/年 3 高纯盐酸（31%） 29.9万吨/年 4 液氯 3万吨/年 5 TDI装置 DNT 12万吨/年 6 TDA 8万吨/年 7 光气 13万吨/年 8 TDI 10万吨/年 9 副产盐酸 16.5万吨/年 10 副产OTD 0.212万吨/年 11 PVC装置 乙炔 5万吨/年 已停产 12 氯乙烯 10万吨/年 已停产 13 PVC 10万吨/年 已停产 资料来源：公司公告、平安证券研究所 此次交易东南电化控股股东福建石化以东南电化除烧碱装置、热电装置以外的所有资产（主要为TDI装置、相关土地使用权和直接配套装置）和福化气体全部股权作价出资，注入合资公司（万华福建），作价价值超出福建石化应出资部分，由合资公司以现金方式购买。 图表5 万华收购福建石化旗下资产 资料来源：公司公告、平安证券研究所 根据协议，合资公司将把TDI现有的产能由目前的10万吨/年提升到25万吨/年、新建40万吨/年PVC，将目前12万吨和在建30万吨的烧碱产能提升至60万吨、续建大型煤气化项目等项目。 由于氯碱装置是MDI的上游装置，此次交易有利于万华福建MDI项目提高其原料供应稳定性和企业抗风险能力；同时TDI、烧碱和PVC项目完成后，进一步增强了万华的盈利能力和对华南地区的市场覆盖。 三、 投资建议 万华福建项目具有非常好的有利条件：首先，在瑞典国际化工被万华收购及外资MDI厂商技术不转让的背景下，福建项目的技术来源唯一的选项是万华，而万华的MDI生产技术的确也是全球最优的，此次万华成立合资公司并主导福建MDI项目，项目的技术来源最终落实。 万华化学﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7 此外，项目所在的福清江阴工业园产业配套齐全。园区具有优良的港口条件，聚氨酯行业及其上游的氯碱行业是园区规划发展的重点行业。更为重要的是，福建沿海具有发展风电的优良条件，为发展氯碱工业提供了重要的补充能源。 最后，MDI的原料光气作为一种剧毒化学品，历来是国家管控的重点危化品。国家虽未明确指出禁止新建光气点和光气项目，但是一直强调要严控，只有具有技术实力雄厚、环评安评达到要求的才会被批准。而福建MDI项目已于2018年10月份被福建省发改委批准，从而省去审批环节。 项目建成之后，万华的MDI产能新增40万吨，而TDI的产能翻倍，当前MDI和TDI价格受市场和疫情影响处于历史低位，历史上MDI的单吨利润处于1000-3000