新冠疫情研究系列之七：芳华刹那间，新低的美债收益率何去何从？

宏观点评报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月02日 。 芳华刹那间：新低的美债收益率何去何从？ 新冠疫情研究系列之七 证券研究报告 宏观点评报告 西部证券 2020年03月02日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 张育浩 18548912118 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 新冠疫情研究系列之六：红颜弹指老：深度复盘美股大跌 2020年3月1日 新冠疫情研究系列之五：新冠疫情叠加总统初选驱动美股大跌 2020年2月28日 新冠疫情研究系列之四：以时间换空间，经济复苏有效时点或在 2 月下旬 2020年2月19日 新冠疫情研究系列之三：新冠疫情是否会影响中美一阶段协议的履行？2020年2月7日 新冠疫情研究系列之二：砍出希望的石头：2021年一季度GDP增速可能创下7年新高 2020年2月6日 新冠疫情研究系列之一：2020年新冠疫情对经济的影响问卷调查 2020年2月6日 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 新冠疫情在海外愈演愈烈，大有蔓延到美国本土的趋势，美国债券收益率近期创下历史最低值。在2019年，美国经济出现了两个大的变化，第一是经济增长几乎完全靠消费拉动。第二是美联储为了对抗贸易争端带来的下行压力，在2019年选择降息三次。这也意味着美联储目前对抗经济下行的常规弹药储备不够。在未来，新冠疫情直接冲击的将会是美国经济中唯一苦苦支撑的消费部门，这使得美国经济陷入衰退的可能性大幅增加。 在这个大背景下，从2020年2月21日至2月28日，海外债券市场开启了一波罕见的行情。在短短六个交易日内，美国的10年期国债收益率从2月19日的1.58%下行至2月28日的1.15%，下行幅度达到43个基点。我们判断，美联储的进退失措，以及桑德斯在民主党初选中的领先，叠加新冠疫情在全球的蔓延（以及随之而来的对美国本土疫情爆发的担忧），是美债收益率大跌的三个主要原因。截至3月2日，债券期货市场对3月18日美联储议息会议的定价预期为100%的概率降息50个基点。目前看来，如果股市继续深度调整的话，美联储有紧急降息的可能。 另外还需要注意的是，在全球债券收益率走低的大背景下，意大利和希腊的10年期国债收益率最近反而有所上行。显示投资者开始担忧一些国家的经济增长前景，并且开始认真考虑这些国家国债的风险。债券市场需要密切关注这个信号。 展望后市，目前美债收益率极其超跌，短期内有反弹的可能。类似的超跌反弹在2019年9月出现过。我们认为这一次美债收益率的猛烈下跌有部分恐慌情绪引起的超跌因素，短期内美债收益率有反弹的可能。 但是在中期，美债收益率仍然会笼罩在美国经济衰退的阴影之下。如果美国经济陷入衰退，则美债收益率在中期仍有继续走低的可能。对于美国经济来说，未来有两个风险需要特别注意。第一，如果新冠疫情在美国大规模爆发的话，势必会大力冲击美国的居民消费，美国经济衰退的风险将大大增加。在这个情境下，美国在2020年陷入衰退的概率大于75%。第二，如果美国股市继续下跌，或者反弹不及预期的话，也将会冲击到美国的居民消费，增加美国经济衰退的风险。我们认为如果美股下跌超过20%并且无法反弹的话，则美国在2020年陷入经济衰退的概率为55%。考虑到海外疫情对中国经济的二次冲击，我们认为中国的10年期国债收益率仍有一定的下行空间。 风险提示：疫情蔓延超预期，美国经济衰退 宏观点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月02日 索引 内容目录 1. 复盘全球债券市场的走势 ....................................................................................... 3 a) 复盘美国债券市场的走势 .................................................................................. 3 b) 其他国家债券市场近期走势 ............................................................................... 4 2. 为什么美债收益率会创下历史新低？ ....................................................................... 5 a) 美联储的徒劳抵抗 ............................................................................................ 5 b) 新冠疫情对美国经济的冲击 ............................................................................... 7 c) 美国大选黑天鹅 ............................................................................................... 7 3. 之后债券市场会怎么走？ ....................................................................................... 8 a) 美国的衰退风险 ............................................................................................... 8 b) 对国内债券市场的影响 ...................................................................................... 9 图表目录 图1：美国10年期国债收益率走势复盘 ....................................................................... 3 图2：全球负利率债券规模（万亿美元） ...................................................................... 4 图3：各国10年期国债收益率2020年变化的幅度（bps） ........................................... 5 图4：意大利和希腊10年期国债的背离走势 ................................................................ 5 图5：美国消费对经济的贡献逐渐提高 ......................................................................... 7 图6：桑德斯胜出的概率和黄金的价格 ......................................................................... 8 图7：市场对于美国实际GDP的增速预测 ................................................................... 9 表1：美国10年期国债收益率走势复盘 ....................................................................... 3 表2：2020年1月至今美联储官员关于新冠疫情与利率水平的发言与观点 ....................... 6 qRnQqNyQqMnPnRtRnRoOoRbR8QaQmOpPoMmMfQnNoNiNrRpN6MoMtRvPqNtNvPtQoN 宏观点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月02日 1. 复盘全球债券市场的走势 a) 复盘美国债券市场的走势 2020年2月21日至2月28日，海外债券市场开启了一波罕见的行情。在短短六个交易日内，美国的10年期国债收益率从2月19日的1.58%下行至2月28日的1.15%，下行幅度达到43个基点。在这个时点，有必要复盘美国债券市场这一次的大行情，从而对后续的市场进行前瞻的判断。 下图为我们整理的美国债券市场自2月19日以来的走势，以及驱动市场走势的大的事件。我们判断，美联储的进退失措，以及桑德斯在民主党初选中的领先，叠加新冠疫情在全球的蔓延（以及随之而来的对美国本土疫情爆发的担忧），是美债收益率大跌的三个主要原因。截至3月2日，债券期货市场对3月18日美联储议息会议的定价预期为100%的概率降息50个基点。 图1：美国10年期国债收益率走势复盘 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 表1：美国10年期国债收益率走势复盘 日期 主要事件 2月19日（周三） 美国股市乐观情绪无以复加，标普500指数和纳斯达克指数均创下历史新高。但是当天晚上，彭博在他参加的第一次总统初选辩论表现极其糟糕，增加了桑德斯当选的概率。美债收益率在夜盘开始走低，拉开了帷幕。 2月20日（周四） 1. 受制于彭博前晚的糟糕表现，美债收益率早盘下行。2. 虽然当天美联储官员对于降息的发言谨慎，但债券市场并没有买单，因为海外疫情开始发酵，美债收益率继续走低。当天美债10年期下行5个基点。现在看来，美债对疫情反应先知先觉，领先美股。 2月21日（周五） 当天为周末前的最后一个交易日，面临着周六内华达州的初选，避险情绪开始发酵。黄金价格开始飙升，美国30年期国债收益率当天创下历史最低值。 2月22日（周六） 美国内华达州举行民主党总统初选，桑德斯拿下46.8%的选票。大幅增加了他竞选的势头。同时韩国疫情开始爆发。 2月24日（周一） 受海外疫情爆发以及桑德斯大胜的影响，债券行情继续。另外，WHO警告各国做好冠状病毒“敲门”的准备。美债10年收益率当天下行10个基点。 2月25日（周二） 海外疫情持续蔓延，美股再度大跌。美债收益率继续走低。当天晚上民主党再度举行辩论，桑德斯的表现可圈可点。 宏观点评报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年03月02日 2月26日（周三） 美国疾病控制中心发出警告，称病毒可能在美国爆发，并做好学校和工作场所关闭的准备。美债收益率继续走低至1.35%，一举创下历史新低。 2月27日（周四） 恐慌情绪持续发酵，市场对美联储降息的预期不断上升。当天下午加州宣布对数千人进行观察，消息传出后美股重挫。10年期美国国债收益率继续跌至历史新低。 2月28日（周五） 美联储主席鲍威尔下午2：30发表声明，称如果经济受到冠状病毒的打击，美联储将采取行动。释放出明确的降息信号。另外CNN民调显示桑德斯有望在超级星期二大胜。美债10年大跌11个基点，连跌7天收至1.15%，为历史最低值。 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 b) 其他国家债券市场近期走势 除了美国国债收益率大跌之外，全球其他国家国债收益率也随之下行（见下图）。全球负利率的债券规模快速增加，目前已经超过14.5万亿美元。需要注意的是，2月28日，德债10年期的收益率已经跌至-0.62%，低于欧洲央行的-0.5%的利率走廊下限。目前德债10年的收益率离2019年8月创下的历史最低值-0.74%还有12个基点左右的空间。 图2：全球负利率债券规模（万亿美元）