汽车行业中企出海系列报告之（二）：逐鹿天竺，乘用车下一个增长点

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 汽车行业中企出海系列报告之（二） 2020年01月30日 看好/维持 汽车 行业报告 投资摘要： 印度或为下一个爆发的汽车市场。印度的人口结构非常年轻，2018年14岁以下人口占总人口的27%，与中国2005年时的结构相当。年轻的人口一方面意味着经济增长的巨大潜力，一方面也意味着巨大的潜在购车人群。印度近年经济成长较快，GDP增速连续保持在5%以上，2018年人均GDP迈入2000美元门槛。而中国车市正是在2006年人均GDP超过2000美元之后起飞。 印度目前的乘用车保有量和销量都与中国2005年相仿，有巨大的增长空间。 印度乘用车市场集中度较高，CR10接近100%，也与中国2005年时相仿，市场集中度远高于中国当前。印度市场的乘用车企业以日韩企业为主，印度本土厂商仅有M&M和塔塔形成较大规模，并无数量巨大的印度低成本自主品牌。中国企业若主打精品级别，在成本和发展中国家的市场开拓经验上有一定优势。 印度乘用车市场以A0级车为主，在销量前十中占了7席。但同时印度的消费升级也在萌芽：铃木的B级车和现代的A级SUV均有不错的销量。 此外我们认为印度的新能源车市场也将加速。从能源战略、环保和产业升级方面，印度政府或有较大的动力推动新能源车。中国企业凭借在国内市场的成功经验，在印度有一定的先发优势。 上汽乘用车2017年收购并改造了通用印度工厂，随后旗下的MG品牌推出Hector A级SUV取得了成功，2019年销量超过1.6万辆。我们认为MG Hector成功的原因包括成功的产品与品牌定位，智能网联功能的优势以及上汽作为大平台的规模效应。 长城汽车2020年1月与通用汽车达成协议将收购通用印度工厂。基于其在俄罗斯等市场的成功，我们认为长城汽车在印度的前景可期。 投资策略及建议： 我们认为国内乘用车市场在未来数年中将处于低速增长的状态，海外市场将贡献主要的增量。建议关注海外布局较多的上汽集团（600104.SH）和长城汽车（601633.SH）。 风险提示：乘用车消费大幅下滑；原材料价格大幅提升。 未来3-6个月行业大事: 2020年2月上旬：1月销量数据发布 2020年7月：全国汽油车国六切换 行业基本资料 占比% 股票家数 168 4.47% 重点公司家数 - - 行业市值 21,857亿元 3.23% 流通市值 15,898亿元 3.23% 行业平均市盈率 25.79 / 市场平均市盈率 17.87 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：陆洲 010-66554142 luzhou@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517080001 研究助理： 刘一鸣 021-25102862 liu_y m@dxzq.net.cn -10%10%30%50%1/233/235/237/239/2311/23汽车 沪深300 P2 东兴证券行业报告 汽车行业：逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 印度是潜力最大的单一市场 从人口与经济上看，印度车市的潜力很大。由于印度人口的巨大体量，印度车市有望成为未来增量最大的单一市场。 印度的人口结构非常年轻。印度拥有13.4亿人口，与中国在人口总量上仅存在微小的差距，然而印度的人口结构远远比中国年轻。2018年14岁及以下人口占印度的27%，而在中国仅占18%。印度的人口结构与中国2005年相当。年轻的人口结构对车市意味着：1）人口红利将推动经济增长，从而促进汽车消费；2）购车的人口基础扎实。 印度人均GDP或已进入支持车市爆发的区间。印度的经济发展几经波折，但近年总体保持了5%以上的增速，人均GDP在2018年达到2,000美元以上，与中国2006年的水平相当。而中国车市的起飞正是从2006年开始，当年销量同比大增30%，在其后的10年内增速几乎未跌破过10%。 图 1: 中印14岁及以下人口占比 图 2: 中印人均GDP及中国乘用车销量增速 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 印度的乘用车存量和增量均存在着巨大的空间。2018年印度的汽车千人保有量为27辆，与中国2006年相当。2019年印度的乘用车销量为294万辆；而此前印度乘用车市场销量的高峰——2018年的339万辆，与中国2005年的397万辆也尚有较大的差距。 图 3: 中印汽车人均保有量对比 图 4: 中印乘用车销量对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201814岁及以下人占比 印度 中国 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000人均GDP/美元 印度 中国 中国乘用车YOY 东兴证券行业报告 汽车行业：逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 在车市潜力较大的市场中，印度是最大的单一市场，汽车行业规模效应明显。印度人口占全球的18%，而同时考虑到与印度习惯、经济发展相近的巴基斯坦和孟加拉国，南亚三国合计占全球人口的23%。汽车行业的固定成本较高，法规、测试和使用等方面的规程更是加大了在较小市场推出新车型的成本。因此与亚非拉非洲众多小国相比，在印度发展汽车行业的规模效应较为明显。 图 5: 全球主要国家和地区的人口 资料来源：WIND；东兴证券研究所 - 20 40 60 80 100 120 140 160 18020052006200720082009201020112012201320142015201620172018汽车千人保有量 印度 中国 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018乘用车销量/万辆 印度 中国 中国大陆 18% 印度 18% 欧盟 7% 北美 6% 印度尼西亚 3% 巴西 3% 巴基斯坦 3% 尼日利亚 3% 孟加拉国 2% 俄罗斯 2% 日本 2% 菲律宾 1% 其他 32% 中国大陆 印度 欧盟 北美 印度尼西亚 巴西 巴基斯坦 尼日利亚 孟加拉国 俄罗斯 日本 菲律宾 其他 P4 东兴证券行业报告 汽车行业：逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 印度车市——寡头垄断，铃木独大，微车乐园 2.1 市场格局——国内外寡头垄断，与中国2005年相仿 印度乘用车市场是典型的寡头垄断市场，2019年CR5高达87%，CR10接近100%。印度乘用车市场当前的集中度与中国2004年相仿，远高于中国当前水平。 表格 1：印度乘用车市场上主要车企的市场份额 品牌 2018 2019 累计市占率 销量YOY 铃木 51.0% 50.2% 50.2% -14% 现代-起亚 16.2% 18.8% 68.9% 1% 马辛德拉＆马辛德拉 7.4% 7.8% 76.7% -8% 塔塔集团 7.0% 5.6% 82.3% -31% 本田 5.2% 4.5% 86.8% -23% 丰田 4.5% 4.3% 91.1% -16% 雷诺-日产联盟 3.7% 3.8% 94.9% -9% 福特 2.9% 2.5% 97.4% -25% 大众 1.6% 1.6% 99.0% -12% 上汽集团 0.0% 0.5% 99.5% N/A 其他 0.7% 0.5% 100% -40% 合计 100% 100% 100% -13% 资料来源：Marklines；东兴证券研究所 除了市场集中度，当前印度的乘用车市场与中国2004年的相似性还体现在： 存在一家外资品牌独大：2019年铃木（通过其与印度资本——马鲁帝公司成立的合资工厂）品牌在印度的市占率高达50%。而大众品牌2004年在中国的市占率为25.5%。二者均为遥遥领先，市占率高出第二名一倍以上。 本土品牌稀少，前十名占2-3席：目前印度的自主品牌乘用车还相当少，年销量在万台以上的只有马辛德拉＆马辛德拉（简称M&M，下同）、塔塔集团，自主品牌乘用车的合计市占率为15%左右。另有数家车企在商用车领域探索。对比中国2004年的情况，乘用车销量前十名中出现的自主品牌为夏利、吉利和奇瑞。自主品牌合计市占率22%左右，明显低于当前的39%。 图 6: 印度2019年乘用车市场格局 图 7: 中国2004年乘用车市场格局 东兴证券行业报告 汽车行业：逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Marklines；东兴证券研究所 资料来源：Marklines；东兴证券研究所 印度乘用车当前市场格局与其经济发展阶段相当。乘用车的研发需要大量的资金、人才作为基础，发展中国家相对匮乏这些资源。印度与中国的差距尚大，尚未形成足够多的大资本集团来涉足汽车行业。此外，部分核心零部件需要进口，成本反而更高。制造费用方面，由于涉及到大量进口设备，成本也比成熟市场更高。 日资企业所擅长的车型较为契合与印度市场的喜好，因此在印度的投资较为积极。相反，此前较早在印度设厂的美国通用的公司，一直未能在印度车市中找到合适的定位，最终选择了退出。 2.2 车型格局——微车是主流，消费升级萌芽 A0级车是印度市场的主流车型。2019年销量前10的车型中，A0占了7款，A级占了2款，B级车仅有1款。前10名中的4款铃木车中，仅有1款B级车，其余3款都是A0级。此外销量前10的车型中铃木占了4款，现代-起亚占了2款，M&M占了2款，本田和塔塔各1款。 表格 2：印度乘用车市场2019年销量前十车型概况 整车厂/品牌 车种 级别 车型 2019销量 长度/mm 轴距/mm 最低配售价 人民币元 最高配售价 人民币元 铃木 轿车 A0 Swift 813,656 3840 2450 51,400 88,400 现代 轿车 A0 Grand i10 309,838 3805 2450 50,500 80,400 铃木 SUV B Ertiga 209,893 4395 2740 75,469 112,069 铃木 轿车 A0 Alto 195,230 3445 2360 28,869 40,919 现代 SUV A Creta (ix25) 170,179 4270 2590 100,000 157,100 铃木 MPV A0 Ecco 135,035 3675 2350 38,080 48,594 M&M SUV A Bolero 99,006 4107 2680 73,066 88,390 M&M SUV A0 KUV100 95,294 3700 2385 48,754 79,293 塔塔 轿车 A0 Bolt 82,113 3825 2470 5