非经常性损益因素影响Q4业绩，周期底部边际改善进行中

生物股份（600201） 证券研究报告·公司研究·动物保健 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 非经常性损益因素影响Q4业绩，周期底部边际改善进行中 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1896.61 1174.87 1632.29 2113.13 同比（%） -0.2% -38.1% 38.9% 29.5% 归母净利润（百万元） 754.47 218.57 518.92 769.55 同比（%） -13.3% -71.0% 137.4% 48.3% 每股收益（元/股） 0.64 0.19 0.46 0.68 P/E（倍） 30.83 106.41 44.82 30.22 投资要点  公司发布业绩预告：预计FY19实现归母净利2.1-2.5亿元，同降66.86%-72.17%，实现扣非归母净利2-2.4亿元，同降67.24%-72.70%。  全年业绩处于周期底部，主要受下游产能去化、应收及存货减值影响。一方面，非洲猪瘟疫情影响生猪、能繁母猪存栏量大幅减少，根据农村农业部，10月生猪/能繁母猪存栏同降41.4%/37.8%，下游产能深度去化造成公司猪用疫苗产品销售大幅下滑。另一方面，由于18年更换口蹄疫文号及非洲猪瘟导致库存积压，前三季度累计计提减值损失约4300万。单19Q4来看，预计归母净利在-0.38亿到0.02亿区间，主要受非经常性损益因素影响，包括对应收账款和长期应收款计提预期信用损失、对部分下游客户进行信用评估后计提坏账准备。  目前已经能看到边际改善的情况，后周期逻辑值得验证期待。一方面，规模猪场生产恢复较快，12月全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪/能繁母猪存栏环增2.7%/3.4%，均连续4个月增长，由于公司KA+TOP类客户占比90%+，预计19Q4市场苗收入同比降幅有望收窄，预计20Q1有望出现环比增长情况，头部企业的加速扩张将带来20年较大的业绩弹性。另一方面，渠道库存已基本消化，19Q4少有存货减值，同时前期买赠情况也大幅减少，整体情况都在边际改善中。  成长的角度看，公司经过多年的研发投入及技术储备，积极寻求新突破：1）新园区带来智能制造全面升级，将扩充生产规模，满足大型养殖集团的单批量产能，且产品质量达到国际标准，疫苗稳定性强，并降低运营费用。P3实验室已获得CNAS认证，具备相关高致病性病原微生物实验的硬件条件，相关实验活动许可正在申请中，研发实力将得到进一步强化。2）积累开展一针多防，在推广上稳扎稳打，已经有具体的方案和套餐进入了头部的大型企业，通过组合方案带动各类产品销量提升。3）强化宠物疫苗布局，公司和日本共立合作布局高复合增长的宠物疫苗蓝海市场，在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作，产品矩阵丰富化，有望在未来挖掘全新利润增长点。  盈利预测与投资评级：不考虑非洲猪瘟疫苗，我们预计19-21年公司实现营收11.7/16.3/21.1亿元，同增-38.1%/38.9%/29.5%；归母净利2.2/5.2/7.7亿元，同增-71.0%/137.4%/48.3%，当前股价对应PE为106.4X/44.8X/30.2X。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上，业绩拐点临近，同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区，长期成长轨迹清晰化，向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒，成长驱动力强，维持“买入”评级！  风险提示：非洲猪瘟疫情不确定性风险，市场竞争风险，行业政策风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 20.65 一年最低/最高价 13.80/21.98 市净率(倍) 4.85 流通A股市值(百万元) 23256.86 基础数据 每股净资产(元) 4.25 资产负债率(%) 11.01 总股本(百万股) 1126.24 流通A股(百万股) 1126.24 [Table_Report] 相关研究 1、《生物股份（600201）：周期底部业绩拐点将现，长期产品矩阵完善成长可期》2019-10-21 2、《生物股份（600201）：动保龙头前瞻性布局，二次腾飞将起航》2019-09-25 [Table_Author] 2020年01月21日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2019-012019-052019-092020-01生物股份 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 生物股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3713 3468 3256 3202 营业收入 1897 1175 1632 2113 现金 1728 1603 1432 1035 减:营业成本 522 469 586 696 应收账款 779 788 696 585 营业税金及附加 22 14 19 25 存货 313 729 108 711 营业费用 257 176 220 275 其他流动资产 892 348 1020 871 管理费用 254 223 139 148 非流动资产 2601 2867 3551 4124 财务费用 -36 -34 -30 -30 长期股权投资 209 188 200 199 资产减值损失 60 105 20 20 固定资产 758 982 1233 1424 加:投资净收益 50 29 38 39 在建工程 738 979 1169 1297 其他收益 22 5 10 15 无形资产 365 500 688 957 营业利润 889 255 611 906 其他非流动资产 531 218 260 247 加:营业外净收支 0 2 1 1 资产总计 6313 6335 6807 7327 利润总额 889 258 612 907 流动负债 942 835 946 908 减:所得税费用 140 40 96 142 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -5 -1 -3 -5 应付账款 324 301 168 761 归属母公司净利润 754 219 519 770 其他流动负债 618 534 779 147 EBIT 853 224 582 877 非流动负债 149 129 141 140 EBITDA 950 338 702 958 长期借款 3 3 3 3 其他非流动负债 146 127 138 137 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1091 965 1087 1047 每股收益(元) 0.64 0.19 0.46 0.68 少数股东权益 191 197 209 230 每股净资产(元) 4.30 4.59 4.89 5.37 归属母公司股东权益 5031 5173 5511 6049 发行在外股份(百万股) 1,171 1,126 1126 1126 负债和股东权益 6313 6335 6807 7327 ROIC(%) 13.8% 3.5% 8.6% 11.8% ROE(%) 15.5% 4.1% 9.3% 12.7% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 72.5% 60.1% 64.1% 67.0% 经营活动现金流 422 404 643 1035 销售净利率(%) 39.8% 18.6% 31.8% 36.4% 投资活动现金流 -125 -1342 -1384 -782 资产负债率(%) 17.3% 15.2% 16.0% 14.3% 筹资活动现金流 -666 813 569 -650 收入增长率(%) -0.2% -38.1% 38.9% 29.5% 现金净增加额 -369 -125 -171 -397 净利润增长率(%) -13.3% -71.0% 137.4% 48.3% 折旧和摊销 97 114 120 80 P/E 30.83 106.41 44.82 30.22 资本开支 545 830 784 552 P/B 4.62 4.50 4.22 3.84 营运资本变动 -287 -138 -323 -16 EV/EBITDA 24.78 66.95 32.63 24.29 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业