混改大幕拉开，中国硅片巨星冉冉升起

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中环股份（002129）重大事项点评 强推（维持） 混改大幕拉开，中国硅片巨星冉冉升起 目标价：19.14元 当前价：14.32元 事项：  1月19日，中环股份发布《关于控股股东混合所有制改革的进展公告》，公司于2020年1月19日收到控股股东天津中环电子信息集团有限公司（以下简称“中环集团”）通知及中环集团转发的其股东天津津智国有资本投资运营有限公司（以下简称“津智资本”，持有中环集团51%股权）和天津渤海国有资产经营管理有限公司（以下简称“渤海国资”，持有中环集团49%股权）出具的《关于中环集团混改信息预披露的告知函》。津智资本和渤海国资拟于2020年1月20日将其持有的中环集团股权在天津产权交易中心进行产权转让项目信息预披露，拟共同转让所持中环集团的股权，转让比例合计为100%。 评论：  混改大幕拉开，开启治理新篇章。公告显示，津智资本和渤海国资拟于2020年1月20日将其持有的中环集团股权在天津产权交易中心进行产权转让项目信息预披露，拟共同转让所持中环集团的股权，转让比例合计为100%。我们认为，若推进顺利，股权转让事项有望在今年一季度完全落地，混改的顺利落地有望促进集团进一步向市场化治理模式转变，一方面将优化公司治理，推进市场化运营，更加重视以经济效益为导向进而提升资本利用效率；另一方面，将有助于实现人力、技术、组织资源的有效整合以及管理机制的协同互补，完善激励制度，充分激发创新活力，扩大人力资本优势，提升整体竞争实力。  M12产业化进程提速，五期扩产加速光伏业务成长。M12有效节约成本，提升设备周转率，在降本增效方面的提升效果显著，我们调研了解到，目前硅片、电池片、组件端各环节对大硅片的认可度和接受度逐步提高，产业链协同性开始显现，东方日升、爱旭、天合光能、通威等下游厂商已在积极布局。公司五期项目规划25GW M12硅片产能，通过智慧化工厂设计及制造、组织、管理模式优化，注入光伏产品半导体化体系思维，支撑光伏产业持续性升级，满足光伏产品品质高效化、多样化的需求，预计2020年将形成16GW左右的出货量。我们认为，随着扩产项目落地，优质产能陆续释放，公司在光伏硅片领域的龙头地位将更加凸显。  厚积薄发，半导体硅片龙头扬帆起航。公司8寸半导体硅片已具备成熟稳定的供应能力，12寸硅片客户认证稳步推进。目前，宜兴8寸产线已部分投产，预计2021年公司8寸硅片产能有望达到105万片/月，在国内8寸硅片领域将形成绝对领先优势。考虑当前产线建设情况，我们预计宜兴12寸产线或将在今年一季度实现投产，并有望在年内形成出货。我们认为，随着产能扩张，公司在半导体领域的规模优势及领先地位料将进一步扩大，半导体业务成长空间有望进一步打开。  盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2019~2021年实现归母净利润11.38、17.75和24.62亿元，考虑到定增新政的影响，暂不考虑增发后的股本变化，对应EPS 0.41、0.64和0.88元，PE 35、22和16倍。因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段，给予公司2020年30倍目标估值，对应目标市值532.5亿元，维持2020年目标价19.14亿元，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求波动；光伏及半导体硅片价格波动；客户认证推进不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,756 19,116 25,680 31,717 同比增速(%) 42.6% 39.0% 34.3% 23.5% 归母净利润(百万) 632 1,138 1,775 2,462 同比增速(%) 8.2% 80.0% 56.0% 38.8% 每股盈利(元) 0.23 0.41 0.64 0.88 市盈率(倍) 63 35 22 16 市净率(倍) 3.0 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年1月17日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 执业编号：S0360517060005 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 268,326 总市值(亿元) 398.83 流通市值(亿元) 384.24 资产负债率(%) 61.3 每股净资产(元) 5.0 12个月内最高/最低价 14.63/6.94 《中环股份（002129）重大事项点评：控股股东拟实施混改开启新篇章，硅片龙头扬帆起航》 2019-09-20 《中环股份（002129）2019年前三季度业绩预告点评：业绩大幅增长，光伏半导体硅片龙头高速成长》 2019-10-09 《中环股份（002129）重大事项点评：携手道达尔，战略入股MAXEON，全球化里程开启新篇章》 2019-11-13 -4%28%61%94%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-21～2020-01-17沪深300中环股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2020年01月20日 中环股份（002129）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 6,740 7,981 6,893 8,873 营业收入 13,756 19,116 25,680 31,717 应收票据 1,068 1,485 1,995 2,463 营业成本 11,369 15,110 20,173 24,652 应收账款 2,721 3,742 5,027 6,209 税金及附加 62 86 116 143 预付账款 726 965 1,288 1,574 销售费用 171 238 320 395 存货 1,709 2,271 3,032 3,705 管理费用 577 784 1,053 1,300 其他流动资产 929 1,284 1,705 2,109 财务费用 618 827 816 825 流动资产合计 13,893 17,728 19,940 24,933 资产减值损失 190 35 60 60 其他长期投资 1,477 1,403 1,486 1,562 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,204 1,789 1,789 1,789 投资收益 65 65 65 65 固定资产 17,226 18,504 22,662 24,433 其他收益 69 69 69 69 在建工程 4,427 5,927 5,927 5,927 营业利润 491 1,609 2,545 3,557 无形资产 1,539 1,385 1,246 1,122 营业外收入 390 72 73 72 其他非流动资产 1,931 1,560 1,528 1,502 营业外支出 8 8 8 8 非流动资产合计 28,804 30,568 34,638 36,335 利润总额 873 1,673 2,610 3,621 资产合计 42,697 48,296 54,578 61,268 所得税 84 160 250 347 短期借款 3,954 3,454 3,454 3,454 净利润 789 1,513 2,360 3,274 应付票据 3,261 4,334 5,786 7,071 少数股东损益 157 375 585 812 应付账款 4,488 5,965 7,964 9,733 归属母公司净利润 632 1,138 1,775 2,462 预收款项 619 861 1,157 1,428 NOPLAT 1,347 2,260 3,097 4,020 其他应付款 146 228 305 373 EPS(摊薄)（元） 0.23 0.41 0.64 0.88 一年内到期的非流动负债 4,573 2,768 2,768 2,768 其他流动负债 173 372 554 707 主要财务比率 流动负债合计 17,214 17,982 21,988 25,534 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 5,878.00 8,878.00 8,878.00 8,878.00 成长能力 应付债券 1,459.00 3,041.00 3,041.00 3,041.00 营业收入增长率 42.6% 39.0% 34.3% 23.5% 其他非流动负债 2,422 2,017 2,017 2,017 EBIT增长率 32.8% 67.8% 37.0% 29.8% 非流动负债合计 9,759 13,936 13,936 13,936 归母净利润增长率 8.2% 80.0% 56.0% 38.8% 负债合计 26,973 31,918 35,924 39,470 获利能力 归属母公司所有者权益 13,325 13,604 15,295 17,627 毛利率 17.4% 21.0% 21.4% 22.3% 少数股东权益 2,399 2,774 3,359 4,171 净利率 5.7% 7.9% 9.2% 10.3% 所有者权益合计 15,724 16,378 18,654 21,798 ROE 4.0% 6.9% 9.5% 11.3% 负债和股东权益 42,697 48,296 54,578 61,268 ROIC 3.8% 7.5% 9.7% 11.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 63.2% 66.1% 65.9% 64.4% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 116.3% 123.1% 108.1% 92.5% 经营活动现金流 3,417 4,488 5,526 6,690 流动比率 80.7% 98.6% 90.7% 97.6% 现金收益 2,889 4,140 5,072 6,364 速动比率 70.8% 86.0% 76.9% 83.1% 存货影响 -60 -562 -761 -673 营运能力 经营性应收影响 -1,977 -1,711 -2,178 -1,996 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 4,725 2,874 3,823 3,392 应收账款周转天数 53 61 61 64 其他影响 -2,160 -252 -430 -397 应付账款周转天数 103 125 124 129 投资活动现金流 -5,759 -3,828 -5,885 -3,885 存货周转天数 53 47 47 49 资本支出 -8,749 -4,424 -5,916 -3,910 每股指标(元) 股权投资 78 -415 0 0 每股收益 0.23 0.41 0.64 0.88 其他长期资产变化 2,912 1,011 31 25 每股经营现金流 1.23 1.61 1.98 2.40 融资活动现金流 3,081 581 -729 -825 每股净资产 4.78