事件点评：混改大幕正式拉开

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 混改大幕正式拉开 ——五粮液（000858）事件点评 2015年11月01日 强烈推荐/维持 五粮液 事件点评 事件： 公司以不低于23.34元/股的价格向特定投资者发行不超过10000万股。国泰君安员工持股1号-宜宾五粮第1期员工持股计划定向资产管理计划认购不超过2200万股，国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划认购不超过1800万股，泰康资产管理公司认购不超过3400万股，华安基金认购不超过1500万股，凯联（北京）投资基拟筹建的私募投资基金认购不超过1100万股。 主要观点： 1．混改计划纳入公司员工、经销商和机构投资人 国泰君安员工持股1号-宜宾五粮第1期员工持股计划合计认购金额不超过51348万元，持股计划对象包括公司董监高和公司普通员工。君享五粮液1号的发行对象为部分优秀经销商，发行金额不超过42012万元，单一经销商的认购起点为50万股。剩余三个发行对象均为机构投资者。五粮液混改方案与去年公布的老白干酒混改方案大体一致，包括了公司管理层、员工、优秀经销商以及机构投资者，混改方案理顺五粮液利益机制。但本次定增没有引入有实业背景的战略投资者，但对于五粮液来说，战略投资者对公司兼并收购的帮助并不显著，五粮液本身有很强的外延并购能力。 2、定增项目围绕营销和电商平台 本次定增预计募集资金23.34亿元，用于投向信息化建设7.15亿元，营销中心9.88亿元和服务型电子商务平台6.31亿元。其中服务型电子商务平台是公司自建电子商务服务平台，用来管理五粮液现有的第三方电商渠道，并结合O2O模式，服务公司现有经销商。 3、短期目标仍然是批价回升 52度水晶瓶五粮液价格在2013年出现倒挂，2014年公司将出厂价下调至609元，8月公司将出厂价重新上调至659元。从公司渠道库存来看，在2013年四季度至2014年一季度渠道库存调整到了相 徐昊 010-66554017 xuhao@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480514070003 焦凯 010-66554144 jiaokai@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480512090001 交易数据 52周股价区间（元） 25.73-17.32 总市值（亿元） 976.7 流通市值（亿元） 976.61 总股本/流通A股（万股） 379597/379562 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.73 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《五粮液（000858）：一批价回升中，看好公司改革》2015-08-28 2、《五粮液（000858）：上市后一季报首次收入下降》2014-04-28 3、《五粮液（000858）：渠道库存历史低位，批价预期反弹》2014-03-19 4、《五粮液（000858）2012年三季报点评：白酒帝国有头有腰 超预期增长或可持续》2012-10-30 -2.4%47.6%97.6%147 .6%11-31-33-35-37-3五粮液 沪深300 P2 东兴证券事件点评 五粮液（000858）：混改大幕正式拉开 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 对低的水平。虽然渠道库存保持低水平，但消费端看需求并没有显著回升。在中秋、国庆之前上调出厂价，公司的意图还是希望尽早实现顺价销售，维护经销商利益，也是维护品牌形象。提价也是对需求回升趋势的试探，为2016年春节销售铺垫市场。我们看好五粮液批价在明年春节旺季继续回升。 4、2015年三季度业绩大幅反弹 公司前三季度收入151.31亿元，同比增长0.42%，前三季度归属股东净利润46.03亿元，同比下降2.21%。公司三季度业绩大幅反弹，收入39.15亿元，同比增长14.98%，归属股东净利润13.05亿元，同比大幅增长85.05%。虽然有去年三季度同比基数较低的原因，但我们认为从三季度开始，公司业绩改善的趋势确立。三季度末公司账面预收账款6.56亿元，比2014年三季度末有7.74亿元的下降，但比中期余额略有增长。 结论： 虽然五粮液并不是白酒行业第一家公司实施混改的，但五粮液混改对行业的影响在于，其混改将成为白酒行业其它未混改公司样板，更多的白酒公司参与混改将提升白酒行业估值。从五粮液自身来看，批价回升是短期业绩增长的保证。从更长期的视角来看，五粮液之前希望通过并购地区白酒，输出优质产能，快速提升铺货的站略一直还没有效推进。本次混改后，公司外延并购进展可能提速，而电商平台建设将加速并购后产品输出。预计公司2015年至2016年，归属于上市公司股东净利润分别为56.6亿元、64.5亿元和74.3亿元，每股收益分别为1.49元、1.70元和1.96元，给予公司“强烈推荐”评级。 东兴证券事件点评 五粮液（000858）：混改大幕正式拉开 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 36942 38500 45292 51658 58922 营业收入 24719 21011 21160 23859 26258 货币资金 25763 22382 37501 44137 51741 营业成本 6610 5772 5815 6156 6544 应收账款 75 123 522 588 647 营业税金及附加 1849 1517 1610 1807 1968 其他应收款 23 20 20 22 24 营业费用 3382 4309 4067 4998 5446 预付款项 214 298 356 418 483 管理费用 2264 2047 2141 2402 2631 存货 6886 8091 6372 5903 5379 财务费用 -827 -658 -299 -408 -479 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 5.01 6.16 1.00 2.00 0.00 非流动资产合计 7187 7909 7145 6383 5620 公允价值变动收益 -7.07 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 121 868 868 868 868 投资净收益 4.30 14.49 15.00 15.00 15.00 固定资产 5882.13 5676.48 5340.79 4620.56 3900.34 营业利润 11432 8032 7840 8916 10163 无形资产 294 422 379 337 295 营业外收入 65.90 59.94 50.00 30.00 30.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 251.25 76.43 25.00 20.00 20.00 资产总计 44130 46409 52438 58040 64543 利润总额 11247 8016 7865 8926 10173 流动负债合计 7043 5925 6915 7803 8904 所得税 2925 1958 2006 2276 2543 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 8322 6058 5860 6650 7630 应付账款 584 647 558 506 538 少数股东损益 349 223 200 200 200 预收款项 825 858 1705 2659 3709 归属母公司净利润 7973 5835 5660 6450 7430 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 11540 8412 8303 9271 10446 非流动负债合计 68 151 0 0 0 EPS（元） 2.10 1.54 1.49 1.70 1.96 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 7110 6076 6915 7803 8904 成长能力 少数股东权益 927 903 1103 1303 1503 营业收入增长 -9.13% -15.00% 0.71% 12.75% 10.05% 实收资本（或股本） 3796 3796 3796 3796 3796 营业利润增长 -16.56% -29.74% -2.39% 13.72% 13.99% 资本公积 953 953 1831 1831 1831 归属于母公司净利润增长 -19.75% -26.81% -3.00% 13.97% 15.19% 未分配利润 25665 27611 30158 33061 36404 获利能力 归属母公司股东权益合计 36093 39430 44270 48785 53986 毛利率(%) 73.26% 72.53% 72.52% 74.20% 75.08% 负债和所有者权益 44130 46409 52288 57891 64393 净利率(%) 33.67% 28.83% 27.69% 27.87% 29.06% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 18.07% 12.57% 10.79% 11.11% 11.51% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 22.09% 14.80% 12.78% 13.22% 13.76% 经营活动现金流 1459 795 15409 8151 9338 偿债能力 净利润 8322 6058 5860 6650 7630 资产负债率(%) 16% 13% 13% 13% ` 折旧摊销 934.12 1037.18 0.00 762.38 762.38 流动比率 5.25 6.50 6.55 6.62 6.62 财务费用 -827 -658 -299 -408 -479 速动比率 4.27 5.13 5.63 5.86 6.01 应收账款减少 0 0 -399 -67 -59 营运能力 预收帐款增加 0 0 846 954 1050 总资产周转率 0.55 0.46 0.43 0.43 0.43 投资活动现金流 -322 -1187 232 13 15 应收账款周转率 316 212 66 43 42 公允价值变动收益 -7 0 0 0 0 应付账款周转率 37.61 34.14 35.13 44.87 50.31 长期股权投资减少 0 0 1 0 0 每股指标（元） 投资收益 4 14 15 15 15 每股收益(最新摊薄) 2.10 1.54 1.49 1.70 1.96 筹资活动现金流 -3219 -2989 -522 -1527 -1750 每股净现金流(最新摊薄) -0.55 -0.89 3.98 1.75 2.00 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.51 10.39 11.66 12.85 14.22 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 12.25 16.74 17.26 15.14 13.15 资本公积增加 0 0 878 0 0 P/B 2.71 2.48 2.21 2.00 1.81 现金净增加额 -2082 -3381 15118 6637 7603 EV/EBITDA 6.23 8.95 7.25 5.77 4.40 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券事件点评 五粮液（000858）：混改大幕正式拉开 敬请参阅报告结