19年业绩预告符合预期，综合优势保持领先

欧派家居（603833） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 19年业绩预告符合预期，综合优势保持领先 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,509 13,478 15,740 18,301 同比（%） 18.5% 17.1% 16.8% 16.3% 归母净利润（百万元） 1,572 1,889 2,173 2,507 同比（%） 20.9% 20.2% 15.0% 15.4% 每股收益（元/股） 3.74 4.50 5.17 5.97 P/E（倍） 30.38 25.27 21.97 19.04 投资要点  公司发布19年业绩预告：19年收入同增10-20%至126.6-138.1亿，归母净利润同增15-25%至18.08-19.65亿，扣非归母净利同增10-20%至16.47-17.96亿，其中非经常性损益主要来自政府补助1.28亿（前三季度约0.55亿）。测算19Q4预期实现收入31.25-42.75亿（同比-6.8%至+29.1%），归母净利4.3-5.87亿（同比+15.7%至+57.9%），扣非归母净利3.56-5.05亿（同比+0.87%至+43%），增长符合预期。  多元渠道持续发力，整装大家居渐入佳境：（1）零售渠道：公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型，强化渠道精细化管理，20年门店信息化建设将全面推进，前中后端融合提升效率；此外公司还拟推出高端系列补强产品矩阵。（2）工程渠道：19年Q1-Q3收入15.47亿元（+50.90%），成为公司业绩主要增长点，已与47家百强地产签订战略合作，19Q4预计延续较好增势，带动公司市占率进一步提升。（3）整装大家居：模式逐渐理顺、协调传统零售经销商利益，整装大家居门店数量迅速上升，截止19Q3拥有251家，19年接单预计约7亿左右，20年预期增长翻倍、且拟建独立生产线降本增效。  品类开拓顺利，推行T5方案做大客单值：前三季度公司厨柜/衣柜/卫浴、木门实现收入44.96亿元（+6.19%）/ 35.05亿元（+21.27%）/ 4.40亿元（+43.30%）/4.13亿元（+37.37%），厨衣木卫多品类融合最为顺畅。此外公司衣柜推进T5方案，主打卧室整体空间，增强功能配件与定制柜的配套，提升客单值。  20年竣工面积有望迎来较大修复，看多地产后周期景气回升：我们判断伴随开发周期逐渐稳定，前期新开工、竣工错位累计的超额施工面积有望于稳步进入竣工交付期，自19Q3开始竣工增速已出现明显向上拐点。我们保守假设19-20年竣工/施工面积比分别为12%和12.5%，测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿（-2%）、7.12亿（+11%）平方米，看好明年交房数据的修复持续带动家居企业订单回暖。  渠道变革护航长期份额提升，龙头地位巩固：公司产品矩阵丰富、大家居战略持续落地，同时积极推进零售门店下沉、探索大宗、电商、整装渠道变革，我们认为公司在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势，看好其持续整合市场份额！  盈利预测与投资评级：我们预计公司19/20/21年实现营收134.8/157.4/ 183亿，同增17.1%/16.8% /16.3%；归母净利18.9/21.7/25.1亿，同增20.2%/15.0%/15.4%。当前股价对应PE为25.27X/21.97X/19.04X,维持“买入”评级。  风险提示：房地产调控超预期，新业务拓展不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 113.62 一年最低/最高价 79.68/130.72 市净率(倍) 5.28 流通A股市值(百万元) 10746.91 基础数据 每股净资产(元) 21.51 资产负债率(%) 39.54 总股本(百万股) 420.17 流通A股(百万股) 94.59 [Table_Report] 相关研究 1、《欧派家居（603833）：Q3收入增长提速，零售渠道表现优异》2019-10-30 2、《欧派家居（603833）：现金流表现优异，多品类多渠道助力长期成长》2019-08-28 3、《欧派家居（603833）：中期业绩符合预期，长期成长路径清晰》2019-08-15 [Table_Author] 2020年01月15日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%57%2019-012019-052019-092020-01欧派家居 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：欧派家居季度数据一览 数据来源：Wnd，东吴证券研究所 表2：欧派家居收入拆分一览 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：Wnd，公司公告，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 欧派家居三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4254 6457 7456 7174 营业收入 11509 13478 15740 18301 现金 2518 4717 5570 5064 减:营业成本 7093 8349 9817 11496 应收账款 278 155 340 212 营业税金及附加 106 128 150 170 存货 645 1024 760 1156 营业费用 1177 1323 1505 1750 其他流动资产 812 560 785 742 管理费用 1405 1648 1893 2128 非流动资产 6867 6988 7577 7955 财务费用 -32 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 21 11 25 16 固定资产 3458 3798 4266 4580 加:投资净收益 57 50 50 50 在建工程 1888 1988 2088 2188 其他收益 0 0 0 0 无形资产 1092 1104 1111 1058 营业利润 1822 2069 2401 2790 其他非流动资产 429 98 112 129 加:营业外净收支 7 126 126 125 资产总计 11121 13444 15032 15128 利润总额 1829 2195 2527 2915 流动负债 3188 3874 3664 4192 减:所得税费用 257 308 355 409 短期借款 12 12 12 12 少数股东损益 0 -2 -1 -1 应付账款 635 788 857 918 归属母公司净利润 1572 1889 2173 2507 其他流动负债 2540 3074 2795 3261 EBIT 1835 2158 2526 2926 非流动负债 372 423 482 550 EBITDA 2172 2539 2950 3464 长期借款 140 168 202 243 其他非流动负债 231 254 280 308 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 3560 4297 4146 4742 每股收益(元) 3.74 4.50 5.17 5.97 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 17.99 21.77 25.91 24.72 归属母公司股东权益 7561 9147 10887 10386 发行在外股份(百万股) 420 420 420 420 负债和股东权益 11121 13444 15032 15128 ROIC(%) 20.2% 19.9% 19.6% 23.6% ROE(%) 22.8% 22.6% 21.7% 23.6% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 38.4% 38.1% 37.6% 37.2% 经营活动现金流 2018 2593 2408 3097 销售净利率(%) 13.7% 14.0% 13.8% 13.7% 投资活动现金流 -2313 618 941 1734 资产负债率(%) 32.0% 32.0% 27.6% 31.3% 筹资活动现金流 -359 -1012 -2496 -5337 收入增长率(%) 18.5% 17.1% 16.8% 16.3% 现金净增加额 -675 2199 853 -506 净利润增长率(%) 20.9% 20.2% 15.0% 15.4% 折旧和摊销 337 381 424 538 P/E 30.38 25.27 21.97 19.04 资本开支 2292 897 1060 900 P/B 6.32 5.22 4.39 4.60 营运资本变动 -440 1517 1210 -810 EV/EBITDA 22.46 18.63 15.70 13.69 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 5 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行