2018年年报及一季度业绩预告点评：18年符合预期，19年预期不改

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 阳光电源(300274) 买入 2018年年报及一季度业绩预告点评 （维持评级） 新能源 2019年03月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,459/1,066 总市值/流通(百万元) 16,033/11,715 上证综指/深圳成指 3,091/9,907 12个月最高/最低(元) 19.21/5.17 相关研究报告： 《阳光电源-300274-2018年业绩快报点评：光伏逆变器龙头业绩预期不改-20190228》 ——2019-02-28 《阳光电源-300274-重大事件快评：2018年业绩快报，全球逆变器龙头业绩略超预期》 ——2019-02-01 《阳光电源-300274-不止于逆变器，阳光致力于新能源革命》 ——2019-01-25 《阳光电源-300274-2013年年报点评：光伏绝对龙头，业绩继续靓丽表现》 ——2014-03-20 《阳光电源-300274-重大事件快评：与华能新能源合作，电站有望打开新局面》 ——2014-02-18 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源 E-MAIL： lihengyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 18年符合预期，19年预期不改  公司2018年业绩符合预期，19年一季度增速不代表全年 2018年实现营业收入103.69亿（+16.7%），归母净利润为8.1亿（-20.3%），光伏逆变器龙头业绩符合预期。由于19年国内光伏新政未落地，新增光伏并网量同比下降较大，公司一季度国内业务受到一定影响，预计归母净利在1.5亿-1.8亿（-11%~26%）。随着国内新政落地，光伏抢装需求释放，叠加海外市场高增长，我们判断19年一季度或将是公司全年业绩增速低点。  全球逆变器龙头，阳光将继续领跑全球逆变器市场 2015年起，公司光伏逆变器发货量连续多年保持全球第一，其中2018年海外市场同比增长45%。2019年公司推出1500V组串逆变器，是目前全球功率最大的组串逆变器，可有效降低LOCE达5%以上，全球逆变器龙头将继续领跑。  公司系光伏平价时代见证者，风电EPC将贡献业绩 公司18年光伏系统业务完成1.43GW装机，实现58.6亿营收，同比增长25.7%。公司500MW格尔木项目开创了国内光伏平价上网的先例，我们判断未来光伏补贴与非补贴EPC项目均将持续为公司贡献业绩；同时，公司风电EPC项目储备量达3GW，预计2019年公司风电EPC订单将逐步落地。  国内储能市场爆发在即，公司储能全球布局，行业领先 2018年储能国内外市场需求向好，公司储能业务在全球13个国家累计完成720个项目，实现营收3.83亿（+498%）。进入2019年，国网及南网先后下文，明确以市场化方式引导储能产业，电网各单位加大电网侧储能投资。随着储能经济性进一步凸显，公司作为储能龙头将显著受益于国内储能市场爆发。  风险提示 国内光伏政策落地不及预期；海外需求不及预期。  投资建议：维持 “买入”评级 阳光电源是全球光伏逆变器龙头+新能源EPC+储能优势企业，预计公司2019-2021年净利润分别为11.82/14.64/18.80亿元，分别同比增长45.9%/23.9%/28.4%。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司估值合理区间为15.73-16.40元/股，维持“买入”的投资评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,369 14,458 18,169 21,803 (+/-%) 16.7% 39.4% 25.7% 20.0% 净利润(百万元) 810 1182 1464 1880 (+/-%) -20.9% 45.9% 23.9% 28.4% 摊薄每股收益(元) 0.56 0.81 1.01 1.30 EBIT Margin 14.9% 10.6% 9.7% 9.8% 净资产收益率(ROE) 10.5% 13.7% 15.1% 16.9% 市盈率(PE) 19.7 13.5 10.9 8.5 EV/EBITDA 15.7 22.2 21.8 19.8 市净率(PB) 2.07 1.85 1.64 1.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19沪深300阳光电源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩符合预期：2018年实现营业收入103.69亿，同比增长16.7%，归母净利润为8.1亿，同比下降20.3%。2019年国内补贴新政将持续影响季度装机，补贴及非补贴项目储量决定全年装机需求，而当前国内运营商投资意愿饱满、各省项目储备充足，叠加海外市场需求逐季度释放，2019年全球光伏市场装机向好预期不改，公司作为全球逆变器龙头及国内光伏系统EPC领跑者，市场份额有望持续扩张，预计随着新政落地，光伏抢装需求释放，19年一季度或将成公司全年业绩增速低点。 图1：2013-2018公司营业收入（亿，%） 图2：2013-2018公司归母净利润（亿，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 阳光将继续领跑全球逆变器市场。2018年，公司作为光伏逆变器龙头，全球出货量16.7GW，同比增长1.2%，其中国内出货量11.9GW，同比下跌9.8%，国外出货量4.8GW，同比增长45.5%。2015年起，公司光伏逆变器发货量连续多年保持全球第一，截至2018年底，公司逆变设备全球累计发货超79GW。2018年公司逆变器业务在国内外市场拓展方面获得重大突破，并发布了10多款新品（覆盖户用、分布式、扶贫、领跑者、大型地面电站等市场）。2019年针对国内平价市场公司推出1500V组串逆变器，该产品最大输出功率248kW，是目前全球功率最大的组串逆变器，可为100MW电站节省系统成本1200万元以上，降低系统度电成本5%以上。2019年作为平价项目元年，我们判断公司将持续受益在逆变器领域的品牌及技术影响力。 公司系光伏平价时代见证者，风电EPC将贡献业绩。公司18年光伏系统业务完成1.43GW装机，实现58.6亿营收，同比增长25.7%。2018年12月29日，公司与三峡新能源的500MW光伏领跑者项目在青海省格尔木并网，这是目前国内一次性建成规模最大的光伏“领跑者”项目，同时也开创了国内光伏平价上网的先例，公司市场客户粘性高，我们判断未来光伏补贴与非补贴EPC项目均将持续为公司贡献业绩；同时，2018年公司开始发力风电资源获取，公司风电EPC风电项目储备量3GW，预计2019年公司风电EPC订单将逐步落地。 国内储能市场爆发在即，公司储能全球布局，行业领先。2018年储能国内外市场需求向好，得益于在储能领域的提前布局，公司储能业务在全球13个国家累计完成720个项目，2018年实现营收3.83亿，同比增长498%。进入2019年，国网及南网先后下文，明确以市场化方式引导储能产业，电网各单位可投资建设电网侧储能。随着储能经济性进一步凸显，公司作为储能系统龙头，将显著受益于国内储能市场爆发。 44.34%49.31%31.41%48.00%16.69%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201320142015201620172018营业总收入（亿）同比(%，右轴)56.35%50.18%30.35%84.84%-20.90%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012201320142015201620172018归母净利润（亿）同比(%，右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：公司各业务毛利占比（亿元，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 受531影响，公司2018年盈利能力小幅下降。公司2018年销售毛利率24.86%，同比下降2.4pct；销售净利率7.88%，同比增多3.53pct。 管理销售费用影响公司期间费用。公司2018年期间费用率上升1.05pct至14.38%，其中管理费用率上升0.7pct至7.5%，销售费用率上升0.9pct至6.73%，财务费用率下降0.47pct至0.15%。 图4：公司毛利率和净利润大幅提升 图5：公司期间费用率同比下降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司财务杠杆低于行业平均水平，资产周转速度快。逆变器属于光伏产业链中“轻资产”环节，相比于光伏晶硅产业链环节，公司资产负债率低。截止2018年，公司资产负债率为57.85%，低于EPC行业平均水平，同时处于光伏逆变器行业平均水平。光伏EPC业务相比制造业务更偏重资产，垫资属性明显，公司扎根光伏系统集成业务多年，业务管理效率高，同时公司与中广核、三峡新能源等央企运营商合作密切，行业信誉度较高，总体来看公司总资产周转速度行业领先。 电站系统集成(不含自制产品), 5.71 , 38.69%光伏电站发电收入, 0.16 , 1.08%储能逆变器, 0.13 , 0.88%太阳能光伏逆变器, 8.25 , 55.89%其他业务, 0.51 , 3.46%2016电站系统集成(不含自制产品), 7.39 , 30.52%光伏电站发电收入, 1.70 , 7.02%储能逆变器, 0.19 , 0.78%太阳能光伏逆变器, 14.26 , 58.90%其他业务, 0.67 , 2.77%2017电站系统集成(不含自制产品), 11.17, 43.3%光伏电站发电收入, 1.13, 4.4%储能逆变器, 1.11, 4.3%太阳能光伏逆变器, 11.95, 46.4%其他业务, 0.42, 1.6%201824.09%25.22%23.70%24.59%27.26%24.86%8.54%9.25%9.33%9.10%11.41%7.88%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018销售毛利率(%)销售净利率(%)6.06%4.46%4.12%4.76%5.83%6.73%7.61%7.31%6.75%7.16%6.87%7.50%-1.25%-0.09%-0.03%-0.06%0.62%0.15%-2%0%2%4%6%8%10%201320142015201620172018销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分